文 献 综 述
概念介绍
股权激励的发展在世界上有着悠久的历史，它最早起源于美国的20世纪五六十年代。当时，美国的家族企业福特汽车为了保证公司的良好发展，将一部分股权交给了职业经理人，以此来激励他们。因为职业经理人和股东的利益并不一致，股东寻求的是其持有股权的价值最大化，而职业经理人寻求的是自身效用最大化来谋求利益，为了解决这一矛盾，股权激励机制由此出现。股权激励措施是企业通过将一定比例的股权交给经营者以此将经营者个人利益与企业利益相联系，激励经营者发挥自身效益努力工作，提高公司绩效。
与西方国家相比，中国的股权激励制度发展相对落后。中国股权激励的雏形可追溯到18世纪末19世纪初的山西晋商的”身股制”。中国资本主义市场2005年开展的股权分置改革清除了在中国实施股权激励机制的障碍，在2006年颁布和实施的《上市公司股权激励管理办法(试行)》将股权激励机制规范化,这是股权激励机制在中国真正意义上的实践的标志，之后出台的一系列政策法规更加完善了股权激励机制的实行，奠定了股权激励在中国实践推广的基础。

股权激励的主要方式
股权激励的主要方式有：股票期权、限制性股票和股票增值权。
1.股票期权。股票期权是指企业授予管理层一定时期内以一定价格购买本企业股票的权利，这种权利可放弃但本身不可以转让。该权利的行使本身是一种激励，它能否起到完全激励效果，是由相关持有者能否通过努力提升公司股票价格决定的#8212;#8212;如果股票未来的市价低于行权价，股票期权将失去激励的作用（彭一浩，2009）[16]。股票期权是最常用的方式。
2.限制性股票。限制性股票是指管理者达到企业设定的目标或在企业工作到一定期限从而获得企业一定份额的股票。股权激励计划会事先规定管理者获授股票的禁售期限和业绩条件。
3.股票增值权。股票增值权是指企业授予管理者在公司股价上升或业绩提高后按一定比例获得等于股价上升或业绩提高后所带来的现金收益的一种权利。在这种模式下，管理者获得的仅是股价上涨的差价，其行权时无需付出对价，只需对其差价行权，当然管理者也没有股票的所有权（王鑫磊，2015）[17]。

相关理论研究
1.委托代理理论
委托代理理论也称为契约理论。它已成为过去几十年契约理论一个最重要的发展，是制度经济学契约理论的一个主要内容，已成为现代公司治理的逻辑起点。现代契约理论主要是研究如何降低代理成本的理论。在委托代理活动中，如何处理信息不对称问题是克服和防止代理人”道德风险”的关键所在。国外的理论和实践表明，实施股权激励可以将激励对象的个人利益同公司所有者的长远利益紧密联系起来，鼓励激励对象更多地关注公司的长远发展。委托代理理论从原理上揭示了为什么代理人在代理过程中会出现道德风险，而现代契约理论解决了在代理过程中如何避免出现道德风险、信息不对称和契约不完全的问题。股权激励制度是根据现代契约理论产生出来的，它在一定程度上解决了现代企业由于两权分离而产生的矛盾。
2.人力资本理论
现代企业制度下股东聘请职业经理人来代为管理公司成为一种趋势。随着全球经济的发展，掌握着现代企业管理技能的职业经理人成为企业越来越重要的资源。在市场经济体系下，经理人员对公司的付出一定要得到相应的回报，股权激励作为一种长期回报方式，不仅可以给经理人员带来经济回报，更可以预防经理人员由于”道德风险”可能给公司带来的损失，而这是其他回报方式不具备的功能。股权激励这种功能能够实现的关键在于承认经理人员拥有人力资本。股权激励使得企业经营者将自身利益更多与股东利益联系在一起，尽可能避免由于道德风险所带来的企业不利情况，从而有效进行自我激励,更多关注公司的长远发展，而不是短期的财务状况。
3.激励理论
激励理论是有关如何满足人的各种需要、调动人的积极性的原则和方法的概括总结，用来处理需要、动机、目标和行为四者之间关系，是行为科学理论的核心。激励的目的旨在影响人的内心活动，驱动人的正确行为动机，激发人的积极性和创造性，以充分发挥人的智力效应，做出最大成绩。业绩评价理论是以激励理论为依据的，激励理论很好的阐释了业绩评价如何能够促进提高组织业绩，及何种业绩评价机制能够促进业绩的提升。
激励理论中具代表性的有马斯洛需要层次论、双因素论、期望理论、公平理论。马斯洛需要层次论将人类的需要分为5个层级，自下而上呈金字塔形排列。按其重要性从低到高排列为：生理需要、安全需要、社会需要、尊重需要和自我实现需要。并且提出只有当某一级的需要获得满足以后，这种需要才中止其激励作用，进行下一级的需要激励。

国内外实证研究
从股权激励制度产生开始，学者们就对其拥有强烈的兴趣，有关股权激励的理论和实证研究层出不穷。作为股权激励起源的美国，在股权激励方面的研究历史较长，相关的研究成果都非常丰富。而我国随着股权分置改革后，股权激励在各大上市公司中兴起，实践需要理论指导。因此众多学者积极学习研究国外的股权激励成果，结合我国国情，纷纷提出了自己的观点，目前，这些研究都主要以实证研究为主，且研究内容大体分为两方面：一是研究管理层股权、薪酬与公司经营业绩的关系；二是研究股权激励产生的影响因素及其影响方式。本文主要将上市公司对股权激励方式选择的几个主要因素进行归纳对比，按照上市公司的选择倾向对国内外实证研究进行综述。
（一）股权激励方式与影响因素的关系
1.股权激励与公司规模的关系。有部分学者认为公司规模和股权激励之间存在正相关关系。Demsetz和Lehn(1985)[1]认为，给定了公司的要素和产品市场，如果公司规模越大，相应的管理层股权水平越高。Smith和Watts(1992)[2]认为较大的公司需要更有才能的管理层，因此也应有更高的股权薪酬，越大的公司对股权激励的选择倾向越大。Himmelberg,Hubbard和Palia(1999)[3]实证分析也发现，公司管理层的股权激励水平是以递减的比率随公司规模的增长而增长的。Core和Guay(1999)[4]通过使用股票市价的对数来代表公司规模，进行分析后也得出了类似结果。也有学者得出了相反的结论，宋兆刚(2006)[18]认为公司规模与管理层股权激励之间并不相关。
2.股权激励与企业成长性的关系。周建波、孙菊生（2003）[19]研究发现，企业成长性是影响股权激励实施效果的重要因素。根据王婷（2015）[20]研究得出，在 2006-2007 年，终极控制人性质是影响企业股权激励方式选择的主导因素，国有控股上市公司以获利空间为导向而偏好选择限制性股票，但是在 2008-2009 年，影响股权激励方式选择的主要因素变成公司的成长性，高成长性的企业更偏好选择股票期权方式。限制性股票一般适用于成熟型企业或者对资金投入要求不是非常高的、成长性较低的企业（杨华、陈晓升，2009）[21]。
3.股权激励与行业特性的关系。行业特性往往决定了企业战略目标的选择，以及企业核心竞争力所需人才的特点，也决定了其股权激励方式的选择。徐宁（2010）[22]认为，资本密集型行业尤其是高科技企业，在创办初期往往现金短缺，物质激励不尽如人意，但前景不可限量，因此采用股票期权的激励作用大于其他任何行业。Bryan、Hwang、Klein（2000）[5]发现，股票期权在促使风险规避型CEO投资于高风险、高利润的项目方面比限制性股票有效。曹开悦(2007)[23]通过分析1301家上市公司2005年年报数据进行回归分析，结果表明，行业特征影响与股权激励的相关关系不显著。
4.股权激励与股权集中度的关系。股权激励是以股票为激励标的物的,其顺利实施也有赖于一个好的股权结构。由于股权激励有可能打破原来的结构，因而会对大股东的控制权产生影响（刘茂平，2008）[24]。经理股权激励计划在股权结构过度集中的情况下，更容易受到股东大会或董事会决议的操纵和影响，因此推行经理股权激励很可能造成高层经理人员和大股东合谋，出现国有资产流失和损害中小投资者利益等问题（徐宁，2010）[22]。国内学者徐伟,牛建波和陈金梅(2005)[25]在研究中发现股权集中度和股权激励呈现的是负相关关系。曹开悦(2007)[23]也得出了同样的结论。
5.股权激励与现金流量的关系。公司若实施股权激励,则会减少现金支出,当管理者行权时还会增加现金流入。由此研究得出，现金流量差的公司,越有可能使用股权激励（李月梅、刘涛，2010）[26]。Jensen （1986）[6]认为，由于较高的自由现金流导致的委托代理问题可以通过提高股权激励水平来减弱，得出两者是正相关的结论。Himmelberg，Hubbard和Palia，（1999）[3] 都发现营业收入越高的公司，管理层股权比例亦越高，由此推断在低成长机会的公司里，自由现金流与营业收入之间是正相关的关系。袁燕（2008）[27]通过研究认为管理层股权激励水平与企业自由现金流不相关。何炜、王孟怡（2011）[28]则认为管理层股权激励水平与自由现金流是负相关关系。
郑鸣、徐璐（2010）[29]通过实证研究得出结论：当公司成长机会多、机构投资者持股比例高时，上市公司选择期权激励的概率就越高；当公司规模大、风险高、股权集中、现金流充沛及监管严格时，上市公司选择期权激励的概率就越低。
在研究上市公司对股权激励方式的选择因素时，国外学者的到的结论比较统一，对影响因素的研究主要集中在公司规模、企业成长性和自由现金流等方面；国内除了这些因素外，研究股权集中度等因素也很多,且结论都各有不同。
（二）股权激励方式的对比研究
国外学者在股权激励方式的区别与选择方面做了大量研究。其中关于限制性股票激励方式和股票期权激励方式主要基于委托代理理论基础上展开的。Yenn-Ru Chen,Bong Soo Lee（2010）[7]通过调查发现，股票期权对成长性和风险的反应是积极的，并且从可以持续两到三年，但是三年后趋近于零。当将经营者个人的风险厌恶考虑在内时，股权激励对风险投资的影响是积极的。Richard A lambent（2004）[8]通过研究却发现，股票期权激励方式要优于限制性股票激励方式。从会计处理的角度考虑，Hall ,Liebman（1998）[9]研究指出,由于在美国会计准则内在价值法下股票期权的内在价值为零,使用股票期权有助于提高公司的会计利润和公司的股票价格，因此美国公司推行股权激励时倾向于使用股票期权。Thomas Hart（2011）[10]认为，良好的公司结构促进股票期权的使用；管理者的级别越高，股票期权的收入占其收入的比例越低；首席执行官相比其他管理者，更容易获得股票期权的激励。Hanlon,Shivaram ,Terry（2003）[11]发现授予管理层股票期权与公司未来盈利之间的关系存在明显的正向相关关系。Bettis ,John, Jeffrey, Swaminathan（2010）[12]在研究基于业绩行权条件的公司股权激励计划时发现，股票期权和限制性股票不仅是公司用于激励高管的办法，更多时候是被用来筛选人才的理想工具。Hall、Murphy（2002）[13]针对美国股票期权盛行的现象进行研究，结果发现，股票期权并不是一个理想的股权激励方式，因为高管往往会低估自身所持有的股票期权的价值。Matsunaga（1995）[14]和Dechow，Sloan（1996）[15]都得出了结论：公司现金流动性越好，越有可能使用限制性股票，但二者的关系并不显著。
国内学者对于股权激励方式的选择也提出了不同的看法。徐文新（2003）[30]认为从收益和风险对称性的角度来看，限制性股票更适合引导经理人努力工作，并以一种更稳健的方式管理企业，而股票期权这种激励方式适合鼓励经理人创新和冒险。杨慧辉(2008)[31]的研究结果表明，在股权激励采用限制性股票无偿赠送给经理人的前提下，股票期权的激励作用大于限制性股票。刘浩、孙铮（2009）[32]通过回顾西方研究中的相关文献，发现相对于限制性股票，股票期权对于规避风险的激励对象而言，更会促使其积极行动。付强和吴娓（2005）[33]还提到，从激励目的来看，股票期权适合用来激励员工努力工作，限制性股票适合作为企业留住人才的方法。
综上所述，国内外学者的研究普遍发现股票期权的市场反应优于限制性股票的市场反应。

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