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哪种形式的风险资本最支持创新

摘 要

尽管已有文献表示风险资本投资者增加了他们投资组合公司的创新产出，但几乎没有证据表明投资者类型(政府的与私人的)和交易结构(财团的与非财团的)如何缓解这种影响。我们用7个欧洲国家的865家年轻的生物技术公司和制药公司为样本，调查哪种形式的风险资本最有利于创新。研究结果显示，由财团和私人风险资本投资者提供资金的公司，其创新产出的增长明显快于没有风险资本支持的公司。最支持创新产出的形式是由私人投资者领导的异构财团(即包括两类风险资本投资者)。

关键字 创新；专利；私人风险资本投资者；政府风险资本投资者；财团企业；生物技术和制药公司；欧洲

第1章 介绍

创新的发展面临着巨大的资金缺口，这可能会阻碍长期的经济增长和复苏(Hall and Lerner，2010)。因为欧洲市场分散并且对创新者不友好，所以这种情况可能特别真实。(欧洲委员会，2009)。此外，在欧洲，风险资本投资者(VCs)是最适合为年轻的创新公司融资的候选人之一(Carpenter and Petersen，2002)，他们不成比例地参与后期和低技术含量的交易之中(Lawton， 2002；Da Rin，2006)。意识到这些情况，欧洲的政策制定者一再强调发展一个可行的风险资本行业的重要性。这个行业将来会成为未来增长和经济稳定的基石(例如，欧洲委员会，2010年)。

在欧洲风险资本另一个方面的学术研究是一个有趣的主题，即风险资本的治理结构的异质性，这通常背离了传统的独立风险资本基金的硅谷模式。(Bottazzi等，2004；Bottazz等人，2008)。在许多欧洲国家，已在国家或区域一级设立了政府风险资本基金；一些最活跃的基金会包括比利时的弗拉安德森生物技术基金会、芬兰的西特拉基金会、法国的CDC创新基金会、德国的高技术基金会、意大利的Piemontech基金会和英国的苏格兰企业基金会。Bertoni等人(2011)估计在1994年到2004年间，政府风险资本投资者占欧洲所有高科技投资的19.3%；不过在早期和公共政策特别针对的部门，这一数字要高得多。在我们的样本中，至少有一家政府VC参与了多达43.1%的投资。政府的风投在培育投资组合公司的创新产出方面是否有效的(这是它们最初成立的主要原因之一)问题却出乎意料地没有得到学术界的关注。考虑到这些投资者在欧洲的重要性以及欧洲各国政府对他们的希望，这是一个重要问题。政府风投是否证明了这些希望?

在这项工作中，我们探讨这样的问题。具体来说，我们调查了私人投资和政府风险投资对企业创新产出影响的程度。一方面，由于其治理结构和以利润为导向的行为私人风投(Jaaskelainen et al.，2007)相比政府风投可能拥有更好的技术和激励来刺激创新。与此同时，私人风投可能会受到短期主义的影响(Gompers， 1996)，这可能会阻碍研发支出和创新(Lerner， 2002)。第二个方面也值得密切关注，是关于私人和政府风投集团的有效性。文献表明，在一般情况下，交易结构(即，财团投资与非财团投资)事宜。通过互补资源的组合，财团可以带来更好的投资选择和更高的增值 (例如Bygrave， 1987年；Manigart等，2004)。但是，由于在一个财团中必须有多方进行协调，财团化会产生代理和交易成本，这可能抵消了积极的影响。这两种效应都可能受到参与财团的风投类型的影响，尽管支持这种可能性的实证证据很少(如Wright和Lockett， 2003)。虽然支持这种可能性的实证证据很少，这两种效应都可能受到参与财团的风投类型的影响。为了研究这些问题，我们依赖于865家年轻的欧洲生物技术和制药公司的新而广泛的数据集。我们确定了在1994年至2004年间样本公司的159笔首轮风险资本投资。

我们的研究结果证实了这一观点：平均而言，风投增加了企业的创新产出。我们强调了VC对创新的影响在VC类型和交易结构上的显著差异。私人风投公司的创新产出增长明显快于政府风投公司，财团投资公司的创新产出也快于独立投资者。由私有VC领导的异构财团(在美国，私人风投牵头但政府风投也参与的财团)似乎产生了经济上和统计上最显著的影响。这些结果与企业财团既能带来收益又能带来成本的推测是一致的。财团企业内部互补资源的组合所带来的好处在私有企业和政府风险投资企业的异构财团企业中尤为明显。只有在这种情况下，而且只有在私人风投的领导下，这些好处才似乎超过了财团投资的成本。这些结果对于VC目标的内源性选择是稳健的，我们使用不同的匹配技术来控制这些内源性选择，并且对一些变化也是稳健的。

这篇论文对现有文献有三方面的贡献。第一部分阐述了风险投资对创新的影响。Kortum和Lerner(2000)在他们的开创性贡献中发现，风险资本与美国制造业的创新大幅增加有关。Kortum和Lerner(2000)采用的方法经常被后来的研究重复，这些研究侧重于不同的样本和不同的分析水平。例如，Hirukawa和Ueda(2011)选择了与Kortum和Lerner(2000)相同的方法，但是在他们的样本中包含了更近期的数据。Popov和Rosenboom(2009)在欧洲进行了国家层面的分析。Bertoni等(2010)采用了意大利新技术公司的公司层面数据。这些研究证实了风险投资能够刺激创新。

然而，创投资本家也会被创新型公司所吸引(如Haeussler et al.，2009;Cao和Hsu， 2011)。一些研究发现，这种选择效应占主导地位，一旦被控制，创投资本家就不会增加创新(如Engel和Keilbach，2007)。本论文受益于欧洲生物技术和制药公司的大样本，这些样本数据促成了这篇文章，并提供了风险资本如何与创新性相关的证据。

第二，本研究的发现有助于研究风险资本的异质性，尤其是政府与私营风险资本对创新能力的不同影响。实证文献描述的结果喜忧参半，因此需要在这一领域进行更多的研究。例如Brander等人(2008)得出结论，由政府风投公司投资的公司产生的创新更少，而Brander等人(2010)的结果显示相反。本文对这一文献进行了补充，说明了政府风险投资在何种情况下是有利的，以及在何种情况下是有利的。

第三，我们的研究对研究财团的文献有所贡献。这是一个广泛的文献，记载了财团的收益和成本(参见，例如，Tykvova和Schertler，2011，获得最近的讨论)。然而，分析不同财团结构对创新的影响的研究很少。据我们所知，只有一项研究探讨了财团结构对创新活动的影响，即Brander等人(2010)的研究。它们表明，当很大一部分资金来自私人风投时，由私人和政府风投组成的财团提供融资的公司表现优于控股公司。根据这一结果，我们发现由异质财团支持的公司只有在私人风投带头的情况下才比控股公司表现更好。我们的论文做出了两个超越目前水平的原创贡献。Brander等人(2010)只包含了VC支持的公司，而我们的样本也包含了一个匹配的对照组的非VC支持的公司。因此，对于Brander等人(2010)关于政府和私人风投之间差异的发现，我们增加了与非风投支持的公司相比，更有利于创新的风投形式的新发现。重要的是，不仅要知道政府风投(及其不同形式)与私人风投相比表现如何，而且要证明公共政策行动的正当性，还必须知道政府风投的支持是否有益，以及在什么情况下有益。即，创造出比非风投支持的公司更高的创新产出。

对这一新兴研究的第二个主要贡献是，我们不仅关注不同形式的政府支持，而且在我们的分析中还包括不同形式的私人风险投资活动(私人独立与私人财团)，并发现重要的差异，有助于我们理解不同的风险投资形式对其投资组合公司的创新产出所起的作用。具体地说，我们的结果表明，私有VCs只在异构财团和独立事务中更善于增加创新输出，而在同构私有财团中则不是这样。

本文其余部分的结构如下。在第二部分，我们回顾了相关的文献并描述了我们的研究假设。第三部分，我们展示并描述我们的样品。第四部分，我们报告分析结果。第五部分，我们提出结束语。

第2章 理论背景与假设发展

VC风险投资是金融中介机构，能够有效地筛选基于知识的公司的投资建议(Chan， 1983；Tyebjee和Bruno，1984；Amit et al.1998)。被选中的投资组合公司接受长期股权融资，并受到密切监控。此外，风投还提供增值服务，如指导或咨询(Hellmann and Puri，2000；Baum and Silverman，2004；Bertoni et al.，2010)。被投资公司还受益于由信誉良好、人脉广泛的风投公司提供的人脉网络，例如，这可能会让他们更容易接触到投资银行家。这些活动可以在整个投资期间直到首次公开募股阶段产生认证效果(Megginson和Weiss，1991年)。因此，风投可以对投资组合公司的创新和绩效产生积极的影响。

有几项研究将风险资本与创新联系在一起，特别是与专利活动联系在一起。Kortum和Lerner(2000)建立了一个研究与发展支出、风险资本和创新的程式化模型。本文作者利用美国制造业1965-1992年的数据，对专利生产函数的各种规格进行了测试，发现风险投资与专利申请的大幅增加有关。还有进一步的证据表明，在国家(Popov and Roosenboom，2009)、行业(Hirukawa and Ueda，2011)和投资组合公司层面上，风险资本融资与创新之间存在着正相关关系(Hellmann and Puri，2000；Baum and Silverman，2004；Bertoni et al.，2010)。基于这些发现，我们提出了第一个假设：

H1：风投资本增加了其投资公司的创新产出。

风投公司远非同质化，特别是在欧洲，有政府投资者的大量参与(例如，Bottazzi等，2004；Tykvova，2006)。政府风投在支持知识型公司方面的作用在学术文献和从业者中都被大量讨论，特别是在政府风投吸引或排挤私人风投的程度上(Leleux and Surlemont，2003；Cumming and MacIntosh，2006；Cumming，2007；Brander et al.，2008；Cumming and Johan，2009)。

私人和政府的风险投资在目标、技能和治理结构方面存在差异，这些差异会影响其公司的创新产出。第一，而私人风投的主要目标是创造利润，这源于成功的创新，政府风投通常关注更广泛的目标，包括大学和私营部门之间建立联系，支持风险投资业的发展，增加当地的就业水平(e.g.，Cumming and MacIntosh， 2004；Cumming and Johan，2009)。其次，在选择有前景的投资组合公司以及指导和监控这些公司方面，私人风险投资公司可能比政府风险投资公司拥有更好的技能(Leleux and Surlemont，2003；Luukkonen and Maunula，2007b；Luukkonen et al.，2011)，这也可能导致这些公司更大的创新产出。第三，一般来说，私人VC比政府VC拥有更多的绩效敏感合同(Jauml;auml;skelauml;inen et al.，2007)。因此，私人风投拥有更多的动机，为他们的投资组合公司提供财务和非财务资源，他们需要追求创新的发展。由于所有这些原因，与政府VC的参与相比，我们预计与私人VC的参与相关的创新活动将会有更高的增长。我们在第二个假设中总结了这个讨论：

H2：私人风投比政府风投更能增加其投资组合公司的创新产出。

风投可以单独投资，也可以组成财团。财团是有益的，因为它结合了财团成员的财务和非财务资源(e.g.，Bygrave，1987; Manigart et al.，2004)。财团合作伙伴在筛选和选择阶段对公司的未来前景提供另一种意见(see Casamatta and Haritcahbalet，2007; Lerner，1994)。在投资阶段，互补的非金融资源的组合可以为公司提供更好的指导和监控(e.g.，Cumming and Walz，2010; Brander et al.， 2002；Tian，2012)。此外，与独立投资者相比，财团能够为成本高昂的研发提供更多的资金。基于所有这些原因，我们预计，与那些得到财团支持的独立投资者相比，得到财团支持的公司的创新产出会更高：

H3：与独立的风投相比，财团增加了其投资组合公司的创新产出。

资源的互补性，我们期望在增加专利活动中是有益的，当财团是异质的时候将特别明显。如上所述，私人风投可能更善于促进创新活动，因为他们的目标、技能和治理结构。然而，私人风投，至少是那些通过封闭式基金进行投资的风投，可能会遵循短期目标(e.g.，Gompers，1996)，并且有严格的预算限制，这可能会阻碍创新项目(Lerner，2002)。政府风投通常不会像私人风投那样面临快速回报的压力，因此可能更容易实施长期项目。这会在生物技术和制药等领域特别重要，因为这些领域的研发需要很长时间才能进入市场，需要大量的资源(Di Masi et al.，1991；Di Masi and Grabowski，2007)。因此，与同质(私人或政府)联合企业相比，效率更高、技能更强的私人风投与长期导向的政府风投之间的联合企业在增加创新产出方面可能更成功。此外，政府融资最成功的地方是吸引私人投资者的额外资金(Takalo and Tanayama，2010)，这与Lerner(1999)对美国小企业创新研究(SBIR)项目的发现一致。因此，我们期望如下：

H4：由私人和政府风投组成的财团(异质财团)比同质财团更能增加其投资组合公司的创新产出。

最后，我们预计异质集团的影响可能会有明显的不同，这取决于哪一部分的领导。主投资者是公司管理中最积极的参与者(Wright and Lockett，2003)。因为我们期望私人创投资本家在增加创新产出方面比政府创投资本家更成功，所以我们也期望由私人创投资本家领

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