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公司治理与现金持有: 上市的新经济公司与老经济公司

摘 要

原稿类型: 实证

研究问题:本研究考察了不同投资机会下，公司治理对企业现金持有政策的影响。因为这些“上市新经济”公司(计算机、软件、互联网、电信或网络行业的公司)需要大量资金投入来获得高回报潜力投资机会，所以很难确定他们的最佳现金持有水平。

研究结果: 通过对美国标准公司和1500家普通公司的调查，我们发现所有权和董事会独立性对上市新经济公司和老经济公司的现金持有量有不同的影响。具体来说，较高的管理层现金持有偏好减少旧经济公司的现金持有量，而较高的董事会独立性偏好增加上市新经济公司的现金持有量。

理论意义:本研究为代理理论与现金理论的关联性提供了实证支持。在不同的企业特征下，公司治理对现金持有量的影响验证了代理理论在解释公司现金政策方面的意义。

实际意义:当新经济行业的企业可能渴望更灵活的治理规则以维护决策自由时，本研究的证据表明，建立有效的治理机制反过来可以有效地扩大企业及时做出商业决策的自由度。

关键词 代理理论；收购防御；公司控制权市场；董事会问题；所有权问题

引言

两个经济学理论解释了为什么公司保留了过剩的现金:权衡和财务科层理论。这两个理论主要涉及了投资与现金持有量之间的关系和是否存在最佳现金持有量。(Kim，Mauer和Sherman，1998； Opler， Pinkowitz，Stulz 和Williamson， 1999；Dittmar，Mahrt-Smith 和 Servaes，2003；Ozkan和Ozkan，2004)。此外，和这两种经济理论有关的是公司现金持有量也可以用代理理论来解释。因为一家公司的现金持有政策是一个管理者自行决定的问题，所以当管理者不能以股东的最佳利益为出发点行事时，对于股东基础广泛、管理者所有权低的公司，人们会特别关注现金持有量的水平并由此引发对现金流代理成本的担忧 (Papaioannou，Strock 和Travlos，1992；Myers和Rajan，1998)。当公司持有过多现金和缺乏市场约束时，管理者可以通过不必要的开支和无利可图的投资来追求自己的利益 (Jensen，1986)。在解释企业现金政策时，这点反过来也表明代理理论可以有效地假定权衡理论占据了财务层次理论的主导地位。因此，公司治理通过降低现金持有水平，可以缓解自由现金流动的代理问题。

我们有理由怀疑，在解释公司现金政策时，权衡理论是否始终占主导地位，或者在财务科层理论占主导地位时，公司治理对现金持有的影响是否类似。毕竟，对于拥有高回报投资机会的资本密集型公司来说，很难确定一个最佳的现金水平。并且由于他们的业务风险较高，这些公司也更难获得外部融资，这可能迫使他们放弃有价值的投资机会。因此，为了最好服务于股东，他们有强烈的动机保留高水平的现金，以便通过密集的资本投资追求来企业价值创造。所以，权衡理论可能无法解释这些公司的现金政策。在这种情况下，有效的公司治理并不一定会降低现金持有量。相反，如果有效的公司治理能够保护股东的利益，股东可能愿意接受高额的现金持有，以进行资本投资。

这就提出了一个问题，即对于拥有和缺失大量投资机会的公司，公司治理对现金持有的影响是否有所不同。为了理解这一点，去研究计算机、软件、因特网、电信或联网行业的企业公司—被Ittner，Lambert 和Larcker (2003)和Murphy (2003)称为上市的新经济公司间的公司治理和现金持有关系是很有必要的。新经济上市公司的成功与否，在很大程度上取决于其创新的成功与独特性。因此，他们倾向于将资本投入到研究和 (Ramp;D)发展活动中。这就要求上市的新经济公司持有更多的现金。

Bruinshoofd和Haan (2005)的证据进一步鼓励了公司治理对现金持有的影响调查。这些作者比较了信息和通信技术 (ICT)企业与非信息技术企业间的融资行为和现金持有决定因素。结果表明，前者偏好规模更小，利润更少，风险更大。同时这些公司不是使用更少的长期债务，而是使用更多的是短期债务，并且他们也面临着更高的借贷成本和更多的Ramp;D活动花费。但是，他们却并没有在收购活动上花费更多的钱。尽管这两类公司之间的融资行为存在显著差异，Bruinshoofd和Haan (2005)在它们之间找到了相似的现金持有的经济决定因素。鉴于公司治理对现金持有的影响已经在文献中得到证明，尽管现金持有量的经济决定因素相似，我们仍假设公司治理对现金持有量的影响应该解释这种不同的融资行为现象 (Ozkan 和Ozkan，2004；Harford，Mansi和Maxwell，2005)。因此，我们有必要研究公司治理对现金持有的影响是否存在于新经济上市公司和传统制造业公司—被Ittner et al.(2003)描述为“老经济公司”之间。

实证结果表明，企业面临着公司治理对现金持有造成影响的投资环境。 有效的政府机制倾向于对新经济公司的现金持有呈正面影响，对老经济公司的现金持有量呈负面影响。这一点在评估管理层所有权和董事会独立性时尤为明显。

除了成为第一个去研究上市新经济和老经济企业间公司治理和现金持有水平关系的外，本文的研究也从两个方面为文献做出了贡献。首先，从经济现金理论(权衡理论和财务科层理论)的角度提出了公司治理对现金持有量影响的新视角。当企业依靠资本密集型的高增长机会来提高公司价值时，很难确定最佳的现金持有水平。在这种情况下，有效的公司治理确保了对投资者的保护，并为投资机会提供了充足的资金。第二，根据Bruinshoofd 和Haan (2005)的观点，这个研究为公司融资和现金持有报告的不一致行为提供了不同的解决方式。是该研究证据的不一致性和财务变量而不是公司治理相关对现金持有造成影响。本研究表明，两类企业（新经济和旧经济企业）的不同特征导致了公司治理结构的差异，引发了主要企业政策包括现金持有的变化。

本文在回顾现有文献的基础上，基于公司治理结构对新经济上市公司现金持有量的影响进行了假设性研究。介绍了研究设计和数据，并对结果进行了分析。 结论将在最后一部分提出。

理论和经验假设

企业现金持有政策可以用经济学和行为学理论来解释。前者包括权衡理论和财务科级理论，后者实质上是代理理论。

现金持有权衡理论认为企业持有现金有两个动机:交易成本和预防性动机。交易成本动机表明，企业持有现金是因为在资本市场筹集资金的成本高于保留现金（因为外部融资涉及固定成本和与筹集资金数量相关的可变成本）。预防性动机要求公司在面临现金短缺时减少投资 (Kim et al.，1998；Opler et al.，1999； Ozkan和Ozkan，2004)。因为现金短缺的规模与成本成正比，企业必须削减投资或筹集额外资金。因此，当现金短缺的边际成本等于现金持有的边际成本时，存在一个最优的现金持有水平。然而，现金持有量的财务科层理论认为，现金持有量并不存在最优水平，由于信息不对称的存在，投资项目的外部融资成本高于内部融资成本。因此，企业在寻求外部融资之前倾向于使用内部现金。这表明，对于拥有许多投资机会的公司来说，特别是对于那些在获得外部融资方面面临更大挑战的公司来说，手头尽可能多地保留现金是更完美的。

根据机构文件，更高的现金持有水平为经理人提供了更大的酌处权。Papaioannou et al.(1992)认为经理人偏好保留更多的现金作为一种特权，并且Myers 和 Rajan (1998)认为，管理者可以从流动资产中获得更多的私人利益。Opler et al.(1999)也证明，经理人指的是持有现金而不是向股东支付股息所带来的控制。

两种经济理论(权衡和财务科级)的一个关键区别是投资与现金持有之间的关系((Dittmar et al.，2003)。简单地说，代理理论和这两种经济理论怎样相关取决于投资机会的程度。当企业(尤其是老牌经济企业)的投资机会有限时，保持较高的现金水平增加了经理人侵占资产的可能性。因为过剩的现金可能有效地迫使经理人过度投资，也导致了股东利益的损害。(Easterbrook，1984；Jensen，1986； Dittmar et al.，2003)。分红减少了现金持有和投资的代理成本 (Jensen，Solberg 和 Zorn，1992； Kalcheva 和Lins，2004)。因此，现金持有水平是过度投资预期代理成本与用于盈利投资的预期回报之间的权衡。相应地，对于投资机会有限的企业，公司治理的目标是确保企业保持适当的现金水平，这更符合现金持有权衡理论。

相反，当企业(尤其是上市的新经济企业)有许多投资机会可以利用时，现金是必不可少的。 这些公司的成功完全取决于他们业务创新的独特性，因此他们倾向于把现金用于Ramp;D活动。有了专利，他们可以将自己的创新商业化，并在动态环境中保持竞争地位(Bahrami 和 Evans，1987；Wasserman，1988)。Boyle和Guthrie (2003)认为，持有高水平的现金是必要的潜在投资。如果没有足够的内部资金，那么外部融资成本较高的公司可能会为了降低公司价值和股东财富放弃投资机会。为了避免这种损失，特别是那些面临外部融资挑战的公司，需要更多资金来投资的公司必须保留更多的现金。因此，可能不存在最佳的现金持有水平；相反，现金需求可能取决于投资机会的资本需求。这个观点更符合财务层级理论(Opler et al.，1999)。为了从这些投资机会的高回报中获益，如果有效的公司治理能够保护投资者的利益，那么股东就会接受有充足投资机会的公司拥有高水平的现金持有。因此，有效的公司治理对于投资机会有限的公司(如旧经济公司)的现金持有量的影响是负面的，而对于拥有大量投资机会的公司(如上市的新经济公司)的影响是正面的。

提案1: 有效的公司治理机制降低了老经济体公司的现金持有量，但增加了新经济体公司的现金持有量。

管理层持股比例反映了管理者与外部股东之间的利益一致程度，因此其影响是代理和治理文献中研究较多的问题。董事会是公司治理的重要内部机制，其独立性影响着董事会在保护股东利益方面的作用。此外，外部收购威胁起到了外部机制约束自利经理人的作用。因此，本文研究了公司治理尤其是管理层持股、董事会独立性和收购对公司现金持有量的影响。

管理所有权和现金持有量

管理层所有权和现金持有经理人与股东之间的利益冲突主要是由于所有权和控制权的分离。增加管理层所有权可以更好地协调经理人和股东的利(Jensen和Meckling，1976)。高水平的现金储备使经理人有权以牺牲股东利益为代价追求自己的利益。Jensen (1986)认为高水平的法人所有权减少了现金流的代理问题，因此，管理层所有权对现金持有的影响应该是负向的。通过Ozkan and Ozkan (2004)对英国公司的研究证据也证实了这个假设。

此外， Opler et al. (1999)基于英国企业管理层持股与公司价值之间的u型关系(Morck，Shleifer 和 Vishny，1988；McConnell 和 Servaes，1990)，采用管理层持股三个变量来考察管理层持股对现金持股的影响。他们发现，内部人持股比例低于5% 的公司倾向于持有更多现金，内部人持股比例高于5% 的公司倾向于持有较少现金。他们的结论是，对于管理层持股比例低5%的公司而言，由于管理风险厌恶，内部持股与现金持股之间呈正相关关系。因此，他们的研究表明，管理层持股对现金持有的影响应该对管理层持股比例低的企业是正面的，而对管理层持股比例高的企业是负面的。

然而，因为旧经济企业的投资机会有限，而新经济上市公司的投资机会丰富，这一假设可能得不到一致的支持。此外，上市的新经济公司比老经济公司涉及更短的产品生命周期和更多的资本投资 (Bahrami 和 Evans，1987；Wasserman，1988)，这意味着新经济企业的管理者比旧经济企业的管理者更有可能进行风险投资。也就是说，新经济上市公司的投资者可能不像旧经济上市公司那样面临风险。相反，他们会冒更大的风险，以获得更高的回报。因此，管理层持股对新上市经济体企业现金持有量的影响应该不同于旧上市经济体企业。

正如早些时候所指出的，有效的治理机制有可能增加新上市经济企业的现金持有量。 当股东利益受到有效治理机制的保护时，这些公司的管理者可以保留更多的现金用于投资机会，从而增加公司价值和股东财富。当管理层持股比例与股东和管理层利益相一致时，管理层持股比例对于管理层持股比例较高的新经济企业的现金持有比例的影响应该是正向的。

假设1: 高管理层所有权意味着更好的利益一致性，因此CEO所有权与现金持有量之间的关系在旧经济体中应该是负的，而在新经济体中应该是正的。

董事会独立性和现金持有量

董事会独立性与现金持有量董事会是内部治理机制的关键，其主要职能是代表股东监督管理层的决策，并核实向股东发布的信息的准确性。独立董事会降低了管理层的主导地位，提高了对管理层机会主义的监督质量，并提高了董事会为企业运营提供咨询的效率(Chahine和Filatotchev，2008)。

董事会独立性对现金持有量的影响有两种假说。首先，董事会独立性提高了信息披露的质量，减少了信息不对称 (Chahine和Filatotchev，2008)。基于现金持有量权衡理论，信息透明度越高，企业筹集外部资金进行资本投资的能力越强。 因此，在这种情况下，公司不需要保留太多现金。然而，这个论点并没有得到文献的支持(Ozkan和Ozkan，2004)。第二，董事会独立性引发了股东对内部人以牺牲股东利益为代价，通过董事会控制追求私人利益的担忧。与Opler et al. (1999）的财务科层模型一致，董事会独立性提供了更好的股东保护，从而降低了现金持有的代理成本。因此，股东更愿意接受拥有更多独立董事的公司持有高额现金。

与新经济上市公司相比，老经济公司的现金流波动相对较小。当旧经济企业的董事事会

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