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政府干预与投资效率：来自中国的证据

Shimin Chen,Zheng Sun,Song Tang,Donghui Wu

摘 要

现有的企业投资文献表明，管理者和外部投资者之间的信息不对称和代理冲突阻碍了企业做出最优的投资决策。在本文中探讨政府干预作为另一种摩擦形式，是否会扭曲企业的投资行为，导致投资效率低下。利用中国的数据，首先比较了国有企业和非国有企业的投资效率，发现国有企业的投资支出对投资机会的敏感性明显较弱；其次，发现政治关系显著降低了国有企业的投资效率。综上所述，本文研究结果表明，政府通过国有控股或任命关联管理人干预国有企业，扭曲了投资行为，损害了投资效率。

关键词 政府干预；政治关系；投资效率；中国

1. 引言

企业投资的动力是什么，这是企业融资中的一个基本问题。在Modigliani和Miller（1958）的完美世界中，公司的投资政策完全依赖于Tobin（1969）Q所衡量的投资机会。然而，大量文献早就认识到现实世界中的企业因为各种摩擦偏离了这种最优投资行为。理论模型和实证研究集中于两种摩擦：信息不对称和代理问题。由于逆向选择问题，高成本的股票和债务融资模型通常会预测投资不足，而道德风险模型则大多暗示企业的过度投资。支持这两种模型的实证证据非常广泛，但绝大多数研究都基于成熟市场，在成熟市场中，经理人和外部投资者之间存在代理冲突。在当前的研究中，探索中国环境以检验政府对企业的干预是否是导致投资效率低下的另一种摩擦。

通过在两个不同层面上衡量政府干预来检验这一假设。首先，政府干预对于国企和非国企的投资效率是否有负面影响。国有企业是政府所有的公司，它们处于政府要求帮助其社会前列。第二，研究一家公司是否有政治关联。根据Fan 等 (2007)的研究，如果一家公司的董事长或首席执行官是现任或前任政府官员，就将其归类为具有政治关系的公司。假设国有企业的政治关系和投资效率之间存在负相关。由于政府通过任命高层管理人员来确保国有企业的控制，国有企业与政治上有联系的高管更有可能被干预从事投资，目的不是为了实现企业价值最大化，而是为了实现政府所偏好的目标。相反，非国有企业有一个更简单的价值最大化的目标结构，只有在这些关系带来经济利益的情况下，他们才会寻求政治联系。考虑到中国法律和经济基础设施薄弱，预计由于政府提供了更好的投资机会，政治联系甚至可能提高非国有企业的投资效率。

本文以2001-2006年中国a股非金融类上市公司为样本，检验政府干预与投资效率的关系。主要发现总结如下。首先，在控制了其他因素后，发现国有企业的投资支出对投资机会的敏感性明显弱于非国有企业，这表明国有企业的投资效率较低。其次，对于国有企业，进一步发现政治关系对投资敏感性有显著的负面影响，但对于非国有企业没有这样的证据。第三，政治关联的负面效应主要表现在地方政府控制的国有企业中。

论文的其余部分如下。第二部分阐述了本文的理论背景和制度背景，并提出了相关假设。第三部分详细介绍了本文的研究方法。第四部分介绍了实证研究结果。第五部分对论文进行总结。

1. 背景与假设

在本文中检验了政府对国有企业的干预是否代表了另一种阻碍企业做出最优投资决策的摩擦。虽然基本逻辑类似于道德风险模型的预测，但背景反映了政府大股东和外部小股东之间不同类型的代理冲突。在中国转型经济中，政府扮演着社会事务管理者和国有企业所有者的双重角色。作为控股股东，政府应该从价值最大化中获益。然而，为了增强他们的政治资本和提升潜力，政府领导人有动机通过参与国有企业来实现社会和政治目标，如区域发展、财政健康和社会稳定。在这场冲突中，政府无力出售其控制权，以获取价值最大化的经济利益，从而增强其对国有企业干预的愿望，以实现其政治和社会目标。

企业投资理论认为，价值最大化促使企业按照净现值原则进行投资。政府干预必然会使国有企业的目标功能向政府偏好的目标功能转变，导致投资效率低下有两个原因。在此之前，受政府干预的国有企业很可能会错失实施政府计划和政策的有利可图的投资机会。事后，当项目达不到预期效果或投资机会减少时，国有企业可能会发现，由于可能与政府议程和政策发生冲突，很难终止失败的项目或减少投资。这些一致证据表明，有政治关系的公司在许多国家和中国都有更大的银行融资渠道。

基于上述观点，提出第一个假设：与非国有企业相比，政府干预会降低国有企业投资效率。第一个假设关注的是国有企业与非国有企业，但中国国有企业并非一成不变。因此，为了区分那些或多或少倾向于政府干预的国有企业，进一步衡量政府干预国有企业的程度，即其高管是否有政治关联。这些与政治有关的高层管理人员关心的是职业目标，例如更大的政治权力或未来在政府内部的晋升，他们更愿意执行政府的政策和议程，因为政府可以在此基础上对他们进行评估。Fan等(2007)发现，有政治关系的中国公司在没有政治关系的情况下表现不佳。因此，提出第二个假设：有政治关系的国有企业的投资效率低于没有政治关系的国有企业。

1. 研究设计

3.1.模型和试验

为了检验本文假设，遵循大多数投资文献（例如Stein，2003；Lang等，1996； Bushman等，2007；Hung 等，2007），采用投资支出对投资机会的敏感性（Tobins Q）作为模型（1）中所示的投资效率度量。

（1）

其中Inv是公司一年的投资支出。该变量按现金流量表中固定资产、无形资产和其他长期资产的现金支付减去出售这些资产收到的现金，按期初总资产比例计量。TQ代表投资机会，以流通股市值、非流通股账面价值和负债除以总资产账面价值之和来衡量。Indicator是用来区分子样本的。比较国有企业与非国有企业时，指标变量为State，等于国有企业的1，否则为0。对于国有企业和非国有企业，使用一个指标变量PC，对于关联企业等于1，否则为0。

通过检验TQ与State，或TQ与PC之间的相互作用来检验的假设。对于所有样本公司，期望TQ*State的系数显著小于零。对于国有企业，还期望TQ*PC上的系数小于零。然而，对于非国有企业，TQ*PC上的系数可以是正的，也可以是不显著的。

模型（1）中包含了几个控制变量，CFO是公司的净经营现金流。由于较大的经营现金流为企业提供了更多的投资资金来源，预计CFO的系数为正。杠杆率（Lev）越高的公司支付的利息越多，获得额外债务融资的可能性也越小，这两方面都限制了公司的投资能力。因此，估计Lev的系数为负。考虑到股权资本是外部融资的另一个来源，还将根据期初总资产调整的成熟股权发行的现金收益作为控制变量（SEO）。虽然大公司可能有更多的投资资源，导致Size系数为正，但如果小公司往往处于扩张阶段，也可能出现负关系。还控制公司的上市年龄（Listage）。公司上市时间越长，就越有可能处于商业生命周期的成熟期或衰退期，这表明投资活动减少，因此这一变量的系数为负。投资机会测度（TQ）和所有控制变量滞后一年。为了控制不可观察企业特征对投资支出的影响，采用固定效应来估计模型（1）。

3.2.样品和数据

样本来自于2001-2006年中国A股上市公司，从年报中确定公司所有权的性质。企业如果最终由政府控制，则被归类为国有企业。当公司的最终控股股东是个人或非国有实体，公司被视为非国有企业。从Wind数据库中的年度报告披露中手动收集高管的背景信息，如果一家公司的董事长或首席执行官是现任或前任政府官员，将其归类为具有政治关系的公司。其他公司的具体信息由CSMAR数据库提供。

表1显示了样本分布。我们的样本包括4759家国有企业和1634家非国有企业观察。尽管32.5%的国有企业与政治有关，但只有16.9%的非国有企业与政治有关。

为了避免异常值的影响，将每个连续变量在其分布的2.5个上下百分位处进行排序。表2报告了主要变量的平均值（A组）和中值（B组）。在整个样本中，发现国有企业的平均投资支出显著高于非国有企业，但平均TQ却低于非国有企业。这两个样本在其他自变量上也有所不同，说明在分析投资效率时需要对这些变量进行控制。在国有企业样本中，关联企业的年度投资支出（Wilcoxon检验显著）和TQ（t检验显著）低于非关联企业。与非关联国有企业相比，关联国有企业还拥有更多的银行借款，往往规模更大，上市历史更长。对于非国有企业，关联企业的投资支出低于非关联企业。

1. 实证结果

4.1.国有制对投资效率的影响

表3第（1）列给出了第一个假设的检验结果，该假设预测国有企业的投资效率低于非国有企业。TQ系数显著正相关，表明非国有企业投资支出与增长机会正相关。然而，投资支出对国有企业机会的敏感度明显较低，TQ与国有企业相互作用的显著负系数表明了这一点。系数的大小表明，国有企业的投资与增长机会的关联度比非国有企业低62.5%。虽然显著性水平很低，还是得到了国有企业指标主效应的正系数。这表明国企的投资超过了增长机会所能证明的水平，并且在机会不足时不削减投资。

4.2.国有企业与非国有企业政治关系的差异影响

在第（2）和第（3）栏中，考察了政治关系对国有企业和非国有企业投资效率的影响。，用PC来区分有联系的公司和无联系的公司。对于第（2）栏中的国有企业子样本，TQ的显著正系数表明，没有政治关系的企业的投资支出与增长机会之间存在关联。更重要的是，在10%的水平上，TQ与PC之间的交互作用项显著为负。这意味着，投资支出对与政治相关的国有企业的投资机会的敏感度大大降低。如果关联国有企业将资本分配给特定项目，帮助政府制定议程，以换取政府提供的良好投资机会，那么关联就可能会对国有企业的投资效率产生积极影响。在10%的水平上，PC指标的主要影响系数是正的且显著的。这表明，由有关联的管理者经营的国企更有可能过度投资。综上所述，这些证据支持假设2，即政治联系降低了国有企业之间的投资效率。

最后发现控制变量的影响在国有企业和非国有企业之间是相似的，除了两个子样本之间的大小系数和列表翻转符号。虽然非国有企业子样本的负系数表明，较小和较年轻的非国有企业很可能处于扩张阶段，并加大投资以支持其未来的增长，但国有企业子样本的正系数表明，较大和较成熟的国有企业倾向于加大投资。推测这可能反映出政府对国有企业投资行为的影响更大。当政府官员试图通过干预国有企业的投资政策来实现社会和政治目标时，更有效的做法是将重点放在大型和成熟的国有企业上，从而导致更大的投资支出，这是其他经济决定因素无法解释的。

综上所述，表3的结果支持我们的假设，即政府干预通过政府所有权和任命有政治关系的高管对企业投资效率的负面影响。

4.3.中央政府与地方政府控制的国有企业

在中国多年的经济改革中，决策权逐渐从中央政府向地方政府下放。虽然这给地方政府提供了区域经济发展的动力，但也促使地方政府争夺资源。与中央政府相比，地方政府掌握的资源较少，向所控制的国有企业寻求帮助的积极性更高。此外，中央政府的活动更容易受到媒体和公众的关注。因此，中央政府不太可能干预其控制下的国有企业。Jian 和Wong（2010） 以及 Cheung等（2008）都报告说，与中央政府所有的企业相比，地方政府控制的中国企业更有可能通过关联方交易将资源转移回其母公司。因此预计，地方政府控制的国有企业的政治关联对投资效率的负面影响要大于中央政府控制的国有企业。基于控股股东的身份进一步将样本国有企业划分为中央与地方政府控股的国有企业，并分析两者之间的政治关联对投资行为的影响是否存在差异。

表4所示的结果与我们的预期相符。中央控股国有企业和地方政府控股国有企业子样本的TQ主效应系数均显著正。更重要的是，相互作用项TQ*PC在地方国企子样本中为负且在5%水平上显著，但在中央国企子样本中不显著。因此，政治关系对投资行为的负面影响只在地方控制的国有企业中观察到。注意，此子样本TQ和TQ*PC上的系数之和为负，在F检验中从统计学上无法与零区分。这表明，由关联管理人经营的地方国企并没有按照托宾Q所反映的投资机会进行资本配置。值得注意的是，在第（2）列，PC系数显著为正，而在第（1）列，PC系数不显著，因此，关联企业的过度投资倾向在地方国有企业中更为明显。

4.4.敏感性检验

在现有文献的基础上，对两个关键变量进行替代性测量以测试发现的稳健性。首先使用Delta;PPE，固定资产和在建工程总值的变动。以这些资产的期末价值与期初价值之间的差额计量，并按期初价值进行缩放。结果见表5第（1）-（3）列，之前的所有结论与此测量结果保持一致：在第（1）列中，国有企业的Delta;PPE对Tobins Q的敏感性显著低于非国有企业；第（2）列国有企业的政治关联对投资效率的影响仍为负；在第（3）栏中，没有证据表明政治关系对非国有企业的投资决策有如此负面的影响。

尽管之前的许多研究采用托宾Q，但一些研究人员（如Biddle等人，2009年）使用销售增长来衡量投资机会。因此，还尝试将Delta;Sale定义为销售收入的年度变化作为另一种衡量方法。在第（4）栏中，我们发现国有企业和非国有企业在投资支出和销售增长之间的关联性没有显著差异。虽然Delta;Sale的系数显著为正，但是使用托宾Q时，相应的t值明显更为显著。这表明在衡量投资机会时，Delta;Sale的噪音更大。然而，在第（5）和第（6）栏中考察政治关系对国有企业和非国有企业的影响时，与之前的发现仍然是一样的。也就是说，与非关联国有企业相比，关联国有企业的投资对Delta;

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