英语原文共 9 页，剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

如何解释货币政策影响力在银行控股公司的缺失

摘要：在本文中，我们研究了货币政策的创新如何影响银行控股公司（BHCs）的股本回报率。我们还检查银行特征，以确定如何解释灵敏度截面和时间序列的回归变化。类似的非金融公司，我们发现，只有意想不到的部分会影响银行的股本回报率;然而，这种效果不存在于我们的样本期间的下半年。较小、流动性较差的银行有更高的灵敏度。定期存款占存款总额的比例较高则会减少这种敏感性。非利息收入占总收入比例较高也降低这种敏感性，而资本约束的银行货币政策创新提供更高的灵敏度。我们认为，更高的非利息收入依赖和利率衍生品的利用一起可以解释这些银行控股公司货币政策的影响力消失的原因。

关键词：货币政策；商业银行；资产负债表外对冲

1.引言

在本文中，我们研究了货币政策如何影响股票银行控股公司（BHCs）的回报。Bernanke和Kuttner（2005）以及Kuttner（2001）等等表明只有意料之外的货币政策的组件会影响资产价格。继Bernanke和Kuttner（2005）提出的方法，我们使用联邦基金期货分解货币政策成预期和非预期的组件。Bernanke和Kuttner（2005）认为：“货币政策行动的最直接、最即时的影响是对金融市场，如在联邦基金利率的变化。通过影响资产价格和回报率，政策制定者试图改变经济行为的方式，将有助于实现他们的最终目标。”（第1221页）。对类似的非金融公司，货币政策的变化也应该影响到商业银行的股票价格。银行提供其资产负债表两边根据市场利率定价的合同。货币政策是市场利率背后的主要驱动力（Kuttner，2001年，第524页）;因此，货币政策的作用是通过影响其资产和负债的价值从而影响所有商业银行的估值。

与Bernanke和Kuttner相似，我们发现只有货币政策未预料到的组件影响股票收益作为银行控股公司的一个样本。出人意料的是，当我们把我们的样本期间（1996年至2007年）为两个子期间（期间1：1996年至2001年和期间2：2002年至2007年），我们发现在期间2中未预料到的货币政策对银行投资组合的回报没有影响。为了检验效果是否与规模有关，我们创建了三个按规模排序的组合并估计货币政策对这些投资组合的敏感性。我们发现，货币政策的唯一意外的组件会在期间1和期间2中影响中小银行控股公司组合的股票回报率情况，没有规模排序的银行控股公司组合对货币政策的非预期成分较敏感。

在本文中，我们的目标是解释货币政策的异变（例如，未预料到的组件）敏感性在整个银行控股公司中。此外，我们还试图解释为什么这种敏感性正在消失。根据对银行贷款渠道的相关文献（Bernanke和Blinder，1992年，Stein，1998年），银行很好地应对存在于信贷市场的不完善中的某些类型的借款人，尤其是小企业和企业不能通过股票和债券进入金融市场。该文献表明，货币政策对银行信贷供给的效果取决于银行资本、存款的组合物以及银行流动性。 我们推测，这些特征也可能有助于解释存在于整个敏感性银行控股公司中货币政策的异变（例如，未预料到的组件）。许多探究利率变动对银行股票回报率影响的实证文献发现银行组成的成熟和银行收入的多元化影响银行的利率敏感性。我们认为，这些特点也可能影响银行股本回报率对货币政策操作的敏感性。

Diamond（1984）模型意味着银行在不具有监测优势时应规避其所有市场风险时。银行可以在资产负债表上用资产负债管理或资产负债表外的衍生产品来调控他们的利率风险。 Purnanandam（2007年）发现，衍生品用户在面对宏观经济冲击（如货币政策的变化制度）保持他们的资产负债结构不变，而非衍生使用者则作出显著调整。大多数银行控股公司既作为最终用户也作为做市商参与到资产负债表外活动。根据美国财政部货币监理署的报告，利率合约占总衍生产品市场的82％（按合约价值）在2006年第四季度。这个市场在最近几年已经看到了巨大的增长。在2007年第四季度，率衍生产品市场的规模为1295740亿美金，而在1996年同期，也就只有134270亿美金。商业银行是在衍生产品市场上最大的参与者。如果银行有效地使用这些衍生工具，它应该可以降低银行股本回报率对货币政策操作的灵敏度。在我们的样本期内，银行控股公司，尤其是大型银行控股公司，都积极参与非利息活动。DeYoung和Rice（2004）发现，在70年代初，非利息收入在商业银行的经营收入中仅占约20％;然而，到2003年，非息收入占银行营业收入的40％。作为银行收入来源这更多地依赖非利息活动应该要改变货币政策对银行控股公司的影响。

我们发现规模小，流动性较差的银行更敏感，而具有较高定期存款的银行对货币政策的操作表现得不敏感。这些结果有助于我们对货币政策传导机制的了解。根据银行贷款渠道的理论，这些特征有助于紧缩性货币政策下银行信贷的供给。我们发现，同样的特点也可以解释银行股权回报率对货币政策创新的灵敏度。此外，我们发现对非利息收入的高度依赖也降低了这种敏感性。这些结果在两个子期间中是一致的。

我们的数据使我们能够识别不同类型的资产负债表外工具，如利率掉期和远期。银行通常使用掉期来对冲利率风险，并且签有多年合同。他们还是银行使用的最大的一类衍生工具的。我们使用利率掉期作为银行对冲利率风险能力的代理。从描述性统计，我们可以看到，在期间2中利用掉期（比如总资产之比）几乎翻了一番。我们还发现，只有在期间2中银行的股本回报率对货币政策创新的敏感度是受到银行对利率衍生工具的运用的影响的。这一发现与用户的衍生物（相对于非用户）仍然不受货币政策冲击的Purnanandam（2007年）理念是一致的。我们认为，随着对非利息收入的依赖，广泛运用利率衍生工具可以解释银行的股本回报率对货币政策的革新不在灵敏。

2.以市场为基础的货币政策意外的计算

2.1.货币政策意外的计算

现在人们普遍接受（(Bernanke和 Kuttner, 2005; Faust,Swanson,和Wright, 2004; Krueger和Kuttner, 1996; Kuttner, 2001;Rudebusch, 1998; Sack, 2004; Souml;derstrouml;m, 2001; Sultan, 2005）联邦基金期货包含用于预测货币政策的有用信息。有几种方法来使用联邦基金期货利率计算政策的意外。鲁迪布什（1998）利用了已实现的联邦基金利率和未来n个月联邦基金利率期货之间的差来定义第n个月的超前政策冲击。Piazzesi和Swanson（2008）指出，使用目标速率创建一个问题，因为美联储可以设置速率，但它不能完全控制速率;即使对于每月平均之间的差,实际资金速率和目标速率是不可忽略的。政策意外的第二个定义是由Kuttner（2001）和Faust等人提出（2004）。这些文章使用当月变化和货币政策的公告之日起为期一个月的超前期货合约利率之间的差额。这种方法假定在一天的一个小的时间间隔里（在其上计算出的政策意外），风险溢价不会改变。Bernanke和Kuttner（2005）认为，从每日数据中计算政策意外是易受样本选择问题影响。他们以一个月为范围计算政策意外。在这种方法中，一个月的政策意外来自货币政策中一个意想不到的变化或来自当前没有改变的目标，这是违反市场预期的。他们根据货币政策行动计算得到这个月的货币政策意外t：

（1）

其中是t月第m天的联邦基金目标利率，然后是一个月期期货合约t-1月的最后一天（第M天）对应的期货利率。预期的成分计算如下：

（2）

Piazzesi和Swanson (2008)通过有效利率与目标利率的比较来计算政策意外（风险调整前）。如果每月平均的差额相当大，在有效利率和目标利率之间的选择将有影响。在我们的样本中，利率无论是比系统性的高或者低于其他利率我们都没发现。在此期间，平均差异的t统计量不能拒绝零假设，即平均每月平均值是相同的。由于Bernanke和Kuttner（2005）对政策意外的定义更加自然和直观，在这项研究中，我们使用他们的定义。

5.结论

在本文中，我们研究了货币政策是如何影响商业银行以及这种效果通过横截面在银行专有的特点方面是如何变化的。继Bernanke和Kuttner（2005年）后，我们会使用联邦基金期货数据来计算货币政策的预期创新和预期之外的部分。我们发现，在我们所有的样本中，样本银行控股权益回报率的投资组合只对意料之外的货币政策创新敏感。然而，当我们细分样本（1996-2007）为两个子期间（期间1：1996-2001和期间2：2002- 2007年）时，我们发现，一个意料之外的货币政策对在期间2中的银行投资组合的回报没有影响。我们测试这一结果是否与大小有关，然后我们发现，在期间1中，对于意料之外的货币政策行动，股票收益的显著敏感性仅限于小型和中型的银行控股公司;在期间2中，按大小排序的投资组合没有一个表现出任何显著的反应。

在文章的后半部分，对于无法预料的货币政策创新，我们研究银行控股的哪些特性可以解释横截面差异在股票回报率的敏感性。银行贷款渠道理论认为在紧缩性货币政策之后的银行贷款供给中，银行规模和流动性、核心存款的利率敏感性和银行资本发挥重要作用。我们发现，对于无法预料的货币政策创新，所有这些特点有助于解释横截面差异在股票回报率的灵敏度。我们猜想，对于无法预料的货币政策创新，非利息收入的依赖度越高股票回报率的敏感度越低。在这两个样本周期，我们找到了能够支持我们预测的依据。在我们的样本期间，银行控股公司使用利率衍生工具既增加用户的比例也增加平均使用。我们发现，衍生工具的使用可以解释股本回报率的截面变化对货币政策创新的敏感性，尤其是在期间2中。

我们也试图解释为什么意料之外的货币政策创新对银行控股权益回报率的影响正在消失。我们认为，在银行控股公司的股票价格上的联邦基金利率的意外变化正慢慢消失的影响背后，利率衍生品使用的增加是其中一个原因。我们的观点与Kashyap和Stein（1995,2000）的调查结果是一致的，他们表示使用衍生品是大型银行用来保护自己以便从减轻货币政策的冲击的方法之一。同样，Purnanandam（2007）发现，在政策利率变化下，与非用户银行相比，使用衍生品的银行更少调整自己的贷款、借款和投资政策;这一结果意味着，他们的股票价格将对在美联储的政策利率变化表现的不那么敏感。此外，我们认为，在非利息收入对营业收入的贡献增加也说明了对银行股本回报率的货币政策的失效。当投资者看到银行控股公司拥有从非利息收活动操作得来的大量收入以及它们对衍生工具拥有对冲能力，他们不会为银行控股公司接下来的在货币政策上某个意想不到的变化而改变自己的现金流预测。

剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

资料编号：[29957]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word