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亚洲金融市场的一体化：对部分亚洲股指期货市场的实证分析

王晛

南京信息工程大学经济管理学院，江苏 南京210044

Geeta Krishnasamy,A.Solucis Santhapparaj and C.A. Malarvizhi

Economics Unit, Faculty of Business and Law, Multimedia University, Melaka, Malaysia

Economics Unit, Faculty of Management, Multimedia University, 63100 Cyberjaya, Malaysia

摘要：本文研究所选的亚洲股指期货市场（马来西亚，新加坡，台湾和香港）之间的长期和短期关系。本文使用约翰森协整检验来研究长期关系。研究发现四个股指期货市场存在着长期关系。因此，对长线投资者来说，在这些市场上进行多样化投资，风险降低的可能性是极小的。然而误差修正项和脉冲响应分析显示，相比长期均衡，当短期内存在不均衡时股指期货序列具有较慢的回调速度。这假定短线投资者可以通过这些市场有效分散证券投资风险。台湾股指期货市场对推动其他市场向长期均衡的运动起着主导作用。这假定可以用台湾股指期货市场来预测其他三个市场（即马来西亚，新加坡和香港）的动向。

关键字：股指期货，股票市场，马来西亚，亚洲

1引言

近年来，全球大部分金融市场都被认为存在一致的长期关系。金融市场之间的这种联系可以归结为全球化和全球资本市场管制的放松。但是，一些研究注意到站在长期的角度看金融市场是被分割的(Chan et al., 1992; Dawson and White, 2002)。但研究不同股指期货市场间联系文献的数量远远比不上研究股指期货和对应股票市场间联系的数量。由于股指期货市场相较对应的股票市场需要更低的交易费用，为了分散投资的目的而注意这些市场之间的联系是很有意思的。

许多研究检验了亚洲股票市场的相互关系，但对这些关系也存在着争议。Char et al. (1992) 发现香港，韩国，新加坡，日本和台湾的股价不存在长期的一致性。Pan et al. (1999)在亚太股票市场得出了和Char et al. (1992)相似的结论。Manning(2002) 的结论为Kwan et al. (1995) 对香港，台湾，新加坡，日本和韩国股市的研究所支持。

对亚洲股指期货市场做过一些重要的研究有Booth et crl. (1996)，Chou and Lee (2002) 和 Roope and Zurbruegg (2002)。Booth et al. (1996) 研究了在三个国际交易所，即大阪证券交易所（OSE），新加坡国际金融交易所（SIMEX）和芝加哥商品交易所（CME）交易的类似的日经股指期货的短期和长期动态。他们发现，这三个市场共享同一个长期关系。

Booth et crl. (1996)的研究最大的优点在于对这些期货市场之间的联系进行了详细的检验。Chou和Lee(2002) 研究了在新加坡交易所（SGX）和台湾期货交易所（台湾期货交易所）上市交易的台湾指数期货价格执行效率间的关系。作者认为，新交所和台湾期货交易所的股指期货序列是协整的。Roope和Zurbruegg（2002）得出了和Chou和Lee(2002)同样的结论。

正如之前引用的文献所表明，相比研究股指期货与标的股票市场的联系，很少有研究东亚股指期货市场之间的协整关系。因此，本研究试图填补研究亚洲股指期货市场（即马来西亚，新加坡，台湾和香港）之间关联的空白。

2数据和方法

本研究基于二手资料，包括吉隆坡综合指数期货（FKLI），新​​加坡交易所（SGX）的MSCI新加坡股指期货（SiMSCI），新交所的MSCI台湾期货（TiMSCI）和新交所的MSCI香港股指期货（HiMSCI）的价格。FKLI的股票在马来西亚衍生品交易所(MDEX)交易，而SiMSCI在新加坡交易所（SGX）交易。TiMSCI和HiMSCI都在新交所上市且它们所代表的分别是台湾和香港股指期货市场的行情。所有数据在分析前都取自然对数。为了检验这些股指期货市场每日间的联系，本文使用股指期货的收盘价。样本时间跨度为1998年11月23日到2002年12月31日。并使用股指期货当月合约来分析这四个市场之间的联系。如果四个市场中的任意一个由于假期关闭一天，所有其他三个市场当日的观测值都会被舍弃。总共剩下1003个观察值，为了提供不对利率敏感的健全的结果，四个股指期货市场的指数既按照各自的货币单位计价分析，也按照马来西亚林吉特计价分析（即使用通用货币分析市场）。

研究使用约翰森协整检验法检验四个股指期货市场的长期关系。对四个股指期货市场之间的关系分四个步骤进行实证研究。第一步对期指及其一阶差分序列进行单位根检验来检验平稳性和四个序列的协整检验的顺序。如果四个期指序列都是单整且在存在协整，那么就可以进行到第二步。第二步是构建VAR模型以及进行约翰森协整检验（用于确定协整向量的个数）。如果四个序列是协整的，下一步就是通过VECM模型检验序列间的动态因果关系。由于从VECM模型中t和F检验值得出来的结果对偏离标准统计假设十分敏感，因此在分析各变量间的因果关系前必须先检验残差项。一旦模型成功建立，就可以从VECM中得出因果关系。

3结果与讨论

检验四个期货指数序列的平稳性，要使用ADF检验法并且选用不含时间趋势的模型。表1列出了原序列及其一阶差分序列单位根检验的结果。从表1的结果可以明显地看出，四个股指期货序列都是非平稳的且同阶单整（例如：一阶单整）（以当地货币单位计价的结果也显示每个序列都是非平稳的且是一阶单整）。

在进行协整检验前，先建立包含四个序列得VAR模型。每个变量的时间序列特性都被检验是否有线性时间趋势，来确定VAR模型中是否包含时间趋势项或者常数项。所有序列的均值都接近于0，说明在样本区间内四个股指期货价格序列中的任何一个都没有确定的时间趋势。考虑到测量的单位，截距项通常是保留的(Harris, 1995)。因此，VAR模型中包含常数项。下一个重要的步骤是确定模型的滞后阶数。有很多方法可以用来确定模型的滞后阶数。Microfit 4.1自动生成了AIC和SBC值，以及在VAR模型中指定的每个滞后阶数下的似然比统计值。选择AIC或SBC值最大的VAR模型（绝对值）。多元VAR模型滞后阶数的选择是通过最大化AIC值的绝对值。下一步是检验协整向量是否存在。

表1

约翰森协整检验结果在表2给出。表2的结果中很明显最大特征值统计量和迹统计量在5%的显著性水平下拒绝了不存在协整关系的原假设。原假设中有一个协整向量（最大特征值统计量为），或至多一个协整向量（迹统计量）在5％的显著性水平下未被拒绝。（以当地货币计价的结果也表明四种股指期货间只存在一个协整向量）。因此，长期来看一个协整关系将四个股指期货的运动联系在一起。

表2

确定了四个股指期货序列的系统中存在单个协整向量，Johansen and Juselius （1990）过程允许通过对每个变量的系数施加约束条件来检验每个变量在协整向量中的显著性。似然比（LR）检验统计量是有一个自由度的渐进分布卡方，用来测试四个股指期货序列在协整关系中的显著性。LR检验统计量与原假设系数静态等于零是相关联的。如果原假设被拒绝，则表示该股指期货价格在协整关系中显著。LR检验统计量呈现在表3中。

表3

表3的结果证明在1％的显着性水平下，在马来西亚，新加坡，台湾和香港的股指期货市场上拒绝原假设（即：长期系数等于零）。这意味着，这四个股指期货市场在在协整向量中表现显著。在1%的显著性水平下，截距项也在协整关系中表现显著。

四个股指期货市场之间的长期均衡关系十分微弱。首先，因为投资风险不能被分散掉，从长远来看这四个股指期货市场间证券投资多样化将不是太有效。其次，它确认了系统中某些显著的格兰杰因果关系，对投机者开发盈利预测工具是一个好消息。此外，四个股指期货市场间的协整的程度提供了关于选择适宜的货币政策的相关信息。

由于四个股指期货市场是协整的，这些变量之间的因果关系可以在向量误差修正模型中得到检验，这使得可以将这些变量之间的短期和长期动态调整可以结合起来。由于VECM中的t-检验和F-检验结论对残差敏感，检验因果关系之前要确定VECM各方程的残差符合某些统计特性。因此，在因果关系检验之前要对VECM的四个方程的残差进行检验。VECM中四个方程的残差检验结果在表4中给出。

表4

表4表明，FKLI 、SiMSCI、TiMSCI和HiMSCI的方程不存在序列自相关的问题。拉姆齐检验表明所有四个方程的原假设：没有被误设，未被拒绝，它假定这些方程被正确指定。相反，四个方程的残差是正态分布的原假设都被拒绝了。然而，根据Pesaran和Pesaran（1997），残差的正态分布假设在小样本中十分重要，但是当样本容量足够大时一般不要求（例如：本研究有1003个观测值）。四个方程的残差同时也被发现表现出了异方差性。根据Pesaran和Pesaran（1997），金融时间序列数据的分析中残差条件方差恒定的假定（即，同方差）常被违背。但是，为了估计值的有效，对残差进行White检验校正。一般情况下，VECM设定是合理的，除非四个方程的残差项不满足正态分布和具有异方差性。VECM模型经过White检验调整异方差性后的结果如表5所示。

表5

短期因果关系：从表5中可以明显看出：滞后项和（自变量）在的短期因果关系的方程中，F统计量表现显著。这表明新加坡和香港的股指期货市场对台湾股指期货市场的单向因果关系。这个结果与Alexakis和Siriopoulos(1999)的研究结果一致。此外，在其自身的方程中表现显著，显示台湾股指期货的短期变动可以被其滞后项的变动解释。这三个市场的因果关系可以归结为SiMSCI，TiMSCI和HiMSCI在同一个交易所交易（即：新加坡交易所）。另一方面，香港股指期货市场的短期波动只能由自己的滞后项解释。其它市场的的F统计量都不显著，表明不存在短期因果关系。

长期因果关系：变量间的长期因果关系取决于t检验值和滞后的的显著性。因为只有一个显著的协整向量，所以只有一个误差修正项。表5显示了对除了之外其它三个方程都显著。因此，可以注意到，当偏离长期均衡时只有不进行调整消除不均衡。因此从长期看，是系统外生的，表明台湾股指期货市场最早接受对长期均衡关系的外来冲击。换句话说，台湾股指期货市场第一个获得一些信息，然后将它们传递到系统中的其他三个市场。另一方面，FKLI，SiMSCI和HiMSCI是系统内生的，因为这些序列会进行调整以消除前期的不均衡。台湾股指期货市场主导信息传递有这么几个原因。由于这四个国家处于同一时区，期货合约几乎同时开盘，但TiMSCI合约相比其他三个市场交易时间更长（即在下午7点收盘）。马来西亚和新加坡的市场在下午5:15收盘，而香港市场的在下午4:15收盘。TiMSCI较长的交易时间使其可以滞留更多信息并推动其他三个市场的走向。另一个台湾股指期货市场扮演主导角色的原因是：相比其他三个股指期货市场，TiMSCI的流动性最高。Masih和Masih (1999)推测一个市场的流动性越高（表现在成交量上），则可以预计这个市场在信息传递上越领先。

的系数表明长期均衡的回调速度是较慢的，假定发生任何使得序列偏离长期值的冲击后，如果没有对冲，价格需要花费较长的时间才能回到均衡值。这个发现在经济学上的直观含义是：虽然投资组合多样化的效益从长远来看是有限的，但是在短期内这种效益由于长期均衡状态缓慢的回调过程却是可以被放大的。

4结论

马来西亚，新加坡，台湾和香港的股指期货市场存在长期关系的结论同样被标的股票市场间相互依存和支持的事实所支持。(Cheung, 1995; Masih and Masih, 1999; Manning, 2002)。除此之外，亚洲金融市场放松管制和自由化的蔓延以及电脑交易系统的问世使得四个股指期货市场之间存在长期关系显得十分合理。

这项研究结果将对企业构建包含跨国界的金融产品的证券投资组合极其有益，作为它们的投资策略来最小化风险。一直以来，​​股指期货市场较低的交易费用使得股指期货作为一种有吸引力的工具来以一种成本效益高的方式（关键的管理决策来选择投资哪一种股指期货）实现证券投资组合的多样化。四个股指期货市场之间的长期均衡关系的存在意味着长线投资者从证券投资组合多样化中降低风险的效益被大大限制。然而，由于这些市场需要很长的时间才能回调到长期均衡状态，短线投资者可以通过在这些市场间的证券投资组合多样化来增强效益。本研究的结果还关系到相关政策制定者，这些市场间的相互依赖限制了各国追求本国的独立货币政策的范围。

总体而言，可以得出：虽然在马来西亚，新加坡，台湾和香港的股指期货市场相互依存且表现出了稳定的长期关系，但这些市场短期相互偏离。尽管如此，投资者的口味和偏好，市场力量和政府法规会把它们带回长期均衡状态。据推测，如果市场进一步自由化，降低交易费用，向长期均衡的回调速度会更快。

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