An Overview of Chinarsquo;s Bond Markets

Kangbin Zheng, Min Ji *

Abstract

This paper introduces the current structure and practice of Chinarsquo;s bond markets in general

and corporate bond market in particular. It analyses the factors behind the slow development

of Chinarsquo;s bond markets: heavy government intervention, underdevelopment of direct

financing, etc. It also puts forward policy options in promoting bonds markets development,

includ ing reform of government regulatory framework and improving financial

intermediaries and services.

Key words: bond markets corporate bonds interest rate

JEL code: G10, G18, N25

I. Introduction

Chinas success in developing a fully functioning capital market depends in large part on

whether it succeeds in establishing a thriving market for bonds. The government has, until

recently, restricted the types of bonds that can be issued in China. But China has realized

that there are powerful financial reasons to promote the expansion and deepening of the

Chinese bond market. Among the most important are, first, that bonds would be desirable

additions to the portfolios of Chinese insurance companies, banks, pension funds, and the

countrys social security fund, and second, that bonds are preferred investments for

international investors. The bond market is also where Chinas growing business sector

could raise long-term capital for expansion. A fully functioning bond market would also

provide liquidity to Chinas rapidly expanding economy.

Within a 10-year period, the size of the local currency bond market jumped by 6.7 timefrom US$66.7 billion (9.5 percent of GDP) at the end of 1995 to US$451.1 billion (28.7 percent

of GDP) in late 2004.

China already has a fast expanding bond market that serves the needs of the government

in two important ways: by financing a growing deficit and by providing long-term financing

for much-needed infrastructure projects. The Chinese companies that can get government

support to float corporate bonds, such as large SOEs, will probably still prefer Chinese

bank loans and stock offerings for some time to come. However, some corporations, such

as Sinopec or Baoshan Iron and Steel Co., Ltd., that have a proven ability and willingness

to repay and that need loans to expand or develop, or to pay back existing bank loans, will

issue corporate bonds.

The China bond market has grown rapidly in recent years driven by the governmentrsquo;s

expansionary fiscal stance. The size of the bond market was RMB 5.2 trillion at the end of

2004, which is the third largest in Asia behind only Japan and South Korea. Treasury bonds

and financial bonds (including central bank paper) account for 97.6 percent of the total

bonds outstanding. Despite the growth in size, the government bond market is still in the

very early stage of development. In addition, the corporate bond market remains extremely

underdeveloped due to a variety of remaining restrictions.

II. Bond Market Structure in China

The structure and practice of Chinarsquo;s bond market exhibit significant “Chinese characteristics.” For example, because Chinas currency is not fully convertible for capital

account transactions, most foreigners are not allowed to buy Chinese bonds denominated

in renminbi (RMB). The only exceptions are the nearly 30 foreign institutions in the recently

created category of qualified foreign institutional investors (QFIIs). China also lacks a

futures market for bonds because the government shut it down in the aftermath of a

speculative frenzy in 1995.

So far, the government has approved only a few large, state-owned enterprises to

issue corporate bonds. An annual government quota determines the amount of government

and commercial bond issues, and corporate bonds make up about 5 percent of offerings.

And finally, it is the government, not the market, that sets bond interest rates, although a

market-determined yield curve is being established.

The bond market in China consists of an interbank market and a stock exchange market.

The interbank market involves over-the-counter transactions among banks, institutional

investors, enterprises, and individuals. Participating banks use it to adjust liquidity and

asset structures. The Peoplersquo;s Bank of China (PBC) conducts open market operations to

attain monetary policy goals. Besides interbank market, some government bonds, corporate

bonds and convertible bonds are listed and traded on the Shanghai and Shenzhen stock

exchanges. The Ministry of Finance (MOF) issues treasury bonds in either market or in

both markets simultaneously. Foreign firms are allowed to set up joint venture companies

to engage in securities investment and fund management. These joint venture companies

can trade either government or corporate bonds.

1. Balance Structure

The total bonds outstanding was valued at RMB 5.17 trillion at the end of 2004. The central

government controls nearly 70 percent of the total in terms of the government bond (46.8

percent) and the central bank paper (22.6 percent).

2. Issuance Size

The overall size of yearly bond issuance jumped by 4.7 times within 5 years from RMB 629.5

billion in 2000 to RMB 2948.9 billion in 2004. While the sizes for government bonds and

financial bonds are growing relatively steadily, the central bank paper is now taking the

largest share in the new issuance, accounting for 57.8 percent in 2004. The relative importance

of the T-bond is declining with its share dropped from 72.5 percent in 2000 to 23.5 percent

in 2004. The new issuance of corporate bonds remains very quantitatively ins

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中国债券市场概况

郑康彬, 季敏

摘要：本文介绍了我国债券市场目前的结构和实践。特别是公司债券市场。它分析了缓慢发展背后的因素：中国的债券市场，政府的大力干预，发展的不足，融资等，也提出了促进债券市场发展的政策选择，包括改革政府监管框架和改善财政状况，中介和服务。

关键词:债券市场 公司债券利率

I.引言

中国在发展完全运转的资本市场方面的成功很大程度上取决于它是否成功地建立了一个繁荣的债券市场。直到最近政府的干预限制了在中国发行的债券种类。但中国已经意识到这有强大的财政理由来促进扩张和深化中国债券市场。最重要的是，首先，债券是可取的。增加了中国保险公司、银行、养老基金和保险公司的投资组合和国家的社会保障基金，其次，债券是首选投资。债券市场也是中国不断增长的商业领域。国际投资者可以筹集长期资本进行扩张。一个完全正常运转的债券市场也是如此。也为中国快速增长的经济提供流动性。

在10年期间，本币债券市场的规模从1995年底的667亿美元(占GDP的9.5%)跃升了6.7个百分点，在2004年底到达4511亿美元(28.7%)。

中国已经有了一个快速扩张的债券市场，以两种重要的方式满足政府的需要:通过为日益增长的赤字融资，为急需的基础设施项目提供长期融资。那些能够获得政府支持的企业债券(如大型国企)的中国企业，很可能仍会青睐中国企业。

银行贷款和股票发行有一段时间了。然而，一些企业，如中国石化或宝钢股份有限公司，具有证明能力和偿还能力，需要贷款来扩张或发展，或偿还现有银行贷款，将发行公司债券。

中国债券市场近年来快速增长，受到政府财政政策的推动。截至2004年底，债券市场规模为5.2万亿元人民币，是仅次于日本和韩国的亚洲第三大债券市场。美国国债和金融债券(包括央行票据)占债券总额的97.6%。尽管规模有所增长，但政府债券市场仍处于发展的早期阶段。此外，由于各种剩余的限制，公司债券市场仍然非常不发达。

二．中国债券市场结构

中国债券市场的结构和实践具有重要的“中国特色”。例如，由于中国的货币不能完全兑换成资本账户交易，大多数外国人都不允许购买以人民币计价的中国债券。唯一的例外是最近设立的合格境外机构投资者(QFIIs)的近30家外国机构。中国也缺乏一个债券期货市场，因为政府在1995年的投机狂潮后关闭了债券市场。

到目前为止，政府只批准了几家大型国有企业发行公司债券。政府的年度配额决定了政府和商业债券发行的数量，而公司债券约占发行总量的5%。最后，设定债券利率的是政府，而不是市场，尽管市场确定的收益率曲线正在建立。

中国的债券市场包括银行间市场和证券交易所市场。银行间市场包括银行、机构投资者、企业和个人之间的场外交易。参与银行利用它来调整流动性和资产结构。中国人民银行(PBC)开展公开市场操作，以实现货币政策目标。除了银行间市场外，一些政府债券、公司债券和可转换债券也在上海和深圳证券交易所上市交易。财政部(财政部)在任何市场或市场发行国债。

同时两个市场。允许外国公司成立合资公司，从事证券投资和基金管理。这些合资公司可以买卖政府债券或公司债券。

1．平衡结构

截至2004年底，未偿债券总额为5.17万亿元人民币。中央政府控制了近70%的政府债券(46.8%)和央行票据(22.6%)。

2．发行规模

年债券发行规模从2000年的6295亿元增加到2004年的29489亿元，增长了4.7倍。尽管政府债券和金融债券的规模相对稳定地增长，但央行票据目前在新发行的债券中占据了最大的份额，在2004年占了57.8%。的相对重要性

美国国债的份额从2000年的72.5%下降到2004年的23.5%。新发行的公司债规模仍然非常小，略高于326亿元人民币，仅占新发行总额的1.1%。

尽管对可能发行的ABS和MBS进行了一些讨论，但实际上没有在2004年实现。

2004年，MOF提供14种账面价值的债券，价值达到4413.9亿元人民币，比2003年增加了635.1亿元。中国国家开发银行(CDB)发行了价值3600亿元的25个金融债券。另外两家政策性银行，中国进出口银行(EIBC)和中国农业发展银行(ADBC)分别给出了3、4个价值340亿元人民币和40.8元的金融债券。

分别十亿。在商业银行中，中国银行发行了两种次级债券，价值260.7亿元人民币。中国建设银行提出了价值400亿元的次级债券5个问题。

3．期限结构

截至2004年底，中国政府证券存管信托结算有限公司(CDC)的债券平均剩余期限为6.45年。这表明，在中国债券市场交易的大多数债券都是中长期债券。这是因为在中国，利率尚未放开，投资者对利率风险不敏感。但这种情况正在逐渐发生变化。2003年，通货膨胀率上升，无纸债券和政策性金融债券的加权平均到期时间分别为0.16年和0.87年，分别为7.27年和5.42年。2004年9月，利率自1998年以来首次上调。加权

上述债券的平均到期日分别为0.43年和0.11年，分别为6.84年和5.31年。它们都反映出，投资者现在担心的是中长期债券的风险。

在所有债券中，公司债券的期限最长，分别为8.45年和8.78年。其原因是，公司债券通常只作为银行贷款的补充，其期限最长为5年

4、利率期限结构

整体而言，债券的利率与通货膨胀率和贷款市场利率密切相关。从1996年到2003年8月，通货膨胀率下降，债券利率也下降。自2004年10月29日中央银行提高存款准备金率以来，预计通货膨胀率将会上升，利率也会上升。

债券利率也会遵循同样的趋势。例如，在2004年上半年发行了10年期的公司债券，利率为4.3%，而同一债券在年底时可能会有4.6%的收益率。上海九世股份有限公司是一家典型的基础设施建设者和运营商，在2月份发行了15年到期的债券。

2004年的票面利率只有4.51%,而债券发行12月8日,由中国电力投资集团公司(CPI)使用相同的术语熊率达到5.02%,高于三峡和16个基点2004年8月1日发布的成熟是30年。2004年10月，中央银行将利率提高了0.5%。随着第一次加息，债券票面利率进一步上升。

随着利率风险的增加，浮动利率债券在2001年被引入。截至2004年底，在中国政府证券存款信托结算有限公司登记的所有国债和与警察有关的金融债券中，浮动利率债券的比例略高于四分之一。

三．公司债券市场：问题和未来需求分析

中国企业债券市场的缓慢发展主要有以下几个原因:1。沉重的政府干预。从上世纪80年代末到90年代初，企业债券发行一直受到像信贷基金这样严格的配额控制。在这样的制度下，企业债券成为各级政府支持经济发展和补充信贷资金不足的工具，导致低效率的扩张性经济增长模式下的违约风险急剧增加;地方政府甚至强迫地方金融机构代表那些无法履行其债务义务的企业在到期日赎回债券，导致了大量未解决的问题(Mu, et al.， 2005)。2。个人投 资者与公司债券潜在风险之间的不匹配。长期以来，中国企业债券投资者主要是散户投资者。公司债券发行也主要针对中小型机构和个人投资者。这些投资者缺乏识别和承担风险的能力，因此倾向于要求政府或金融机构在债券发行人最终违约时弥补损失，这往往导致财政负担和不良金融资产的增加。3所示。缺乏健全的公司债券评级和信息披露制度。在

中国的企业债券市场，由于债券发行的行政审批制度和投资者对风险的认识有限，公司债券的信用评级实际上是人为的，既不利于建立以市场为基础的信用体系，也不利于建立合格的信用评级机构。同时，我国企业债券市场缺乏完善有效的信息披露制度。现在只有1.8%的债券是公司债券，交易量不大。这是由政府施加的严格限制造成的。从本质上讲，企业债券比银行贷款更有利于长期融资，无论是在期限内，还是在票面利率上。

首先，大多数债券的到期期限在10年以上，而银行贷款的期限一般不超过5年。其次，大多数债券的票面利率在5%左右，从不高于6%，而5年到期的银行贷款利率为6.12%。最后但并非最不重要的是，发行债券可以融资超过20亿元人民币，而银行贷款很少超过10亿。预计在不久的将来，公司债券市场将会大幅增长(曹，2005)。首先，在2001年到2004年期间，固定资产投资增长了20倍。

平均每年。2005年的估计投资额为8.0万亿元。保守地说，未来5年的固定资产投资平均每年增长10%。这意味着它每年平均需要10.74万亿美元。其中7%的资金来自债券，发行规模可能达到7500亿美元。

其次，这一限制有望得到放松，这将确保企业债券的需求。目前对公司债券的监管是在1994年制定的，预计不久将会有一项新的有重大道德规范的规定取而代之。关键的问题在于，如果客观地、正确地披露信息，债券发行只需要注册而不是行政审批。第三，机构投资者增长越强，市场对公司债券的需求就越大。因此，随着商业银行、保险公司、养老基金、共同基金的增长，债券市场将会扩张。第四，公司债券的流动性将会提高，因为公司债券现在可以在中央银行批准的银行间债券市场进行交易。众所周知，银行间债券市场是全国最大的场外交易市场。而流动性的改善又将大大促进实体发行公司债券的改革。

四、债券市场进一步发展

近年来，中国金融市场的发展取得了一些进展。然而，直接融资的增长相对缓慢，企业部门仍主要依靠银行贷款融资。截至2004年底，总贷款余额为17.54万亿元，而企业债券总额仅为1233亿元。2004年，银行或其他贷款机构的贷款占公司融资的82.9%，而公司债券和股票的比例仅为6.3%。直接融资的欠发展明显是在有限的信贷条件下，企业在市场上直接融资的能力较低，导致直接融资在经济中的比重较低。一方面，社会上大量闲置资金缺乏直接投资渠道，投资者根据自己的风险偏好不能做出不扭曲的投资决策。另一方面，企业无法根据市场上产品和资金的需求和供给，找到降低融资成本、调整生产规模和结构的有利策略。稳步推进直接融资的发展，将为市场参与者提供激励，提高资源配置效率。市场经济中的直接融资市场主要由固定收益工具主导，占市场总份额的2/3，而权益工具仅占1/3。固定收益债券通常由公司债券、公共债券和机构债券组成，公司债券是其核心组成部分。然而，在中国，由于公共债券主要限于中央政府债券，固定收益债券的多样性还有待提高。即使是在公司债券中，公众也无法正确区分为支持企业经营而发行的项目投资和债券发行的债券。用新鲜的记忆公司债券的赎回风险在1980年代和1990年代,国家发展和改革委员会现在主要限制了其批准债券发行项目投资债券,而不是普通的企业发行债券来支持企业的业务操作,迫使企业主要通过股票市场融资。

2、培育机构投资者和信贷环境的必要性

投资者在企业进行债券投资的同时，也应该有获得其投资收益和本金的权利，同时也要承担企业的违约风险。然而，这一原则并没有反映在中国现行的法律框架中。例如，1987年发行的公司债券的临时行政法规在很大程度上将公司债券视为国家控制的资源。它未能识别出投资者应该承担的风险，而是强调债券持有人可能不负责企业的业绩。1993年发行的公司债券的行政管理规定有相关规定，也未能明确投资者承担企业信用风险的责任。目前的规定甚至要求担保(主要由国有银行提供)用于企业债券发行，这不仅消除了公司债券与企业债券之间的信用评级，而且还将市场风险转移给金融机构，特别是金融机构。

商业银行。因此，必须对公司债券的现行管理规则进行修订，以确定公司债券投资者的相关风险责任，并取消强制性担保。投资公司债券需要大量的信息收集和处理工作，以及投资者在识别和承担风险方面的高能力。此外，债券价格的波动相对较小，只有大额交易才能有效降低成本。这些特征表明，具有较强识别和承担市场风险能力的机构投资者是公司债券的理想投资者。因此，应该努力培养包括保险公司、商业银行、养老基金和投资基金公司在内的机构投资者，以增加市场流动性，降低市场风险。个人投资者可以通过投资、投资、基金产品等集体投资工具间接投资于公司债券。

3．改革监管框架的必要性

中国债券市场目前不同监管部门的监督下,政府债券的发行由财政部监管,企业债券的发行由国家发展和改革委员会发行金融债券由中国人民银行债券在证券交易所上市的中国证券监督管理委员会和银行间市场债券上市的中国人民银行。由于监管部门之间的分工和协调存在问题，监管的重叠往往会阻碍债券市场的健康发展:

·中国银行业监督管理委员会(CBRC)监管银行、资产管理公司和其他存款机构。

国务院证券委员会(SCSC)是资本市场的主要监管机构。中国证监会(CSRC)是其执行机构，负责金融市场监管，包括股票交易。

中国人民银行(PBC)监管银行间市场交易，监管公开市场操作。2004年12月通过的《中国证券法修正案》放宽了对CBCR和中国证监会监管职能的限制。

国家发展和改革委员会(NDRC)，原国家计划委员会，决定每年发行的政府债券的数量。发改委通过配额制度控制新的公司债券发行。与PBC一起，它也批准发布应用程序。为了避免监管上的重叠或空白，债券市场需要在职能监督下进行，在这方面，制定规则的责任和责任。

监管市场准入和日常交易必须由不同的部门来承担。实施职能监管，需要改变监管理念，使不同监管部门能够关注:制定债

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