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大股东对公司绩效的影响——以巴基斯坦的非金融上市公司为例

摘要：股权结构和公司绩效的关系已经成为研究公司金融的学者之间广泛讨论的问题。集中的股权结构被证明是使管理效益与公司股权一致的一种重要工具，同时解决了代理人问题，因此世界上大部分公司都采用集中的股权结构。像世界上的其他国家一样，巴基斯坦几乎一半的公司在股权结构方面拥有大股东，集中的股权结构也是经济发展道路上的准则。所以决定大股东对绩效影响的可能是公司部门效益的重要分布和经济的发展。为了检验集中的股权结构和公司绩效之间的关系本文采取100个巴基斯坦非金融上市公司的样本，普通最小二乘法的分析结果揭示了集中的股权结构显著且正向影响公司绩效，其中公司绩效用ROE和ROA来衡量。但是当大股东持股比例超过50%时，这种正向关系反而颠倒，这可能是因为大股东的控制权私人利益的假说。

关键词：大股东；公司绩效；代理人问题；公司效益；集中股权结构

1绪论

现在公司金融的文献中对股权结构和公司绩效关系的问题进行大量激烈的讨论。这个讨论可以追溯到Berle和Means的理论，他们证明了分散的股权结构与公司绩效具有反向关系。如果公司的股权结构比较分散，由大量小股东组成，他们无法对实际上控制公司事物的管理者造成任何影响。另一方面公司的管理仅仅占有小部分的公司利润中的股份，因此他们没有动力去为股东谋求最大利益。相反他们以牺牲股东利益为代价来追求自己的目标。这个利益的冲突被称作“代理权理论”。这个理论陈述了管理者被公司股东聘用利用他们的专业知识和商业技能来提升公司的效益，但当股东与管理者目标不一致时公司效益会受损，公司不得不产生花费来解决代理权问题，这个花费被称作代理成本。这种成本以各种形式存在，例如监督成本、约束成本和剩余损耗，过去的文献中提出大量各种方法来解决代理问题。其中最重要的解决方法是集中公司股权使得只有少量的大股东来管控公司。这些大股东是有效监督者，可以促使管理者按照他们的意愿行动，这使得公司的资产能够得到有效的利用。

为了使管理者利益与股东利益一致，现在的公司里有四个控制力量，即资本市场、法律监管系统、生产要素市场以及内部控制系统。最直接的机制是内部控制系统，股东可以影响管理者，也可以通过投票权和选举监督委员会参与公司管理。但内部控制系统机制仅在集中的股权制度下才是有效的，不然小股东在管理自主权和管理机会主义方面的权力更弱，这种管理可以轻易地获取私利。

以上缘由为基础可以推断出集中的股权结构是解决股东和管理者代理问题的简单途径。有一个激烈的争论关于大股东相比小股东能更好地控制管理者以及参与决策。第二，全世界大部分公司在股权结构方面至少拥有一个大股东。根据以上讨论我们可以总结出，根据管理者、大股东和小股东之间公司管理的新架构，已经表明利己主义的管理者和持股分散的股东是对立的。新架构在股权结构和公司绩效关系的问题上存在巨大的复杂性，特别是证明了集中的股权有自己的不足。

当大股东持有大部分股权可以参与决策他们可能会牺牲小股东来追求自己的利益。公司绩效几乎是被大股东榨取的财富等量影响。如果公司被大股东控制，公司股票的市场流动性会降低，使得投资者多样性减少，对于公司来说募集资本或者增加资本花销就会变得十分困难。另一个集中股权的损失是为了防止股权分散的股票市场也作为一个主动监督者，集中的股权剥夺了这种监督。也有人指出高度集中的公司阻止管理者采取主动措施使得公司造成的价值损失，伤害了公司绩效。因此，由于股权分散，通过监督集中股权和管理审慎，可获得的盈利中有交换存在。因此，大股东与公司绩效关系的性质和方向的研究对于企业的生存和成长至关重要。

本文旨在探讨巴基斯坦新兴经济体大股东与公司绩效的关系。像其他许多发展中国家一样，集中股权是巴基斯坦的一个普遍现象。对这样的关系的方向和存在的认识可能有助于改善巴基斯坦的治理体系。这项研究通过考虑所有权结构的外生变量思考大股东对公司的价值的影响。研究中所用的大份额持有人和性能指标的定义，在下面的章节中讨论。论文组织如下。第1节给出了选题的介绍和理论方面的研究。第2节提供文献回顾的问题。在第3节讨论的方法论。第4部分涵盖了根据实际数据分析拟议的关系，而最后一节第5节总结了这项研究。

二 文献综述

对股权结构与公司价值关系的研究追溯到Berle和Means的理论，他们在理论中描写到：“假设，如果一个人使用他的财产以及获益的权力得到保障，他对个人得益的渴望，可以有效激励他可能拥有的工业财产的有效利用。在准公共企业，这样的假设不再成立。正如我们所看到的，不再是个人用自己的财富。那些控制财富的人，因此能够确保工业效率和生产利润，不再是股东，有权获得这样的利润。那些控制命运的典型现代公司自己的微不足道的一小部分公司的股票，公司盈利增加运行在只有轻微程度的回报。另一方面，对于股东来说，公司的利润已经丧失了，不能被利润激励去更有效地利用资产，因为他们已经抛弃了所有处置向那些控制公司的人。

在上述理论的基础上，很容易能判断出公司股东不能对公司管理产生任何影响也不能保障他们的投资。第二，公司的结构里没有股东能够对管理施加压力来为股东获取最大利益。换句话说，公司结构里没有大股东可以控制或替代管理。而另一方面可以看出世界上大部分公司的股权结构都集中在少数大股东和家庭成员的手里。这些股东有足够的权力影响管理者的决定，还可以在提升公司绩效的过程中赚取私利。所以，在以上理论基础上，很难决定大股东对公司价值的影响。这一节考虑了先前的文献对这个问题的研究和成果。

因为Berle和Means的理论，这个话题在公司金融的学者之间变得十分流行。研究者广泛而热烈地在他们的研究中讨论这个话题。关系的所有方面都被纳入考虑范围内。尽管仍然没有统一定论，其他试图探索股权集中的关系找到正向相关的研究依然被我们纳入考虑范围内。著作中许多证据证明股权结构和公司绩效存在正相关关系。

Holderness和Sheehan 尝试探讨集中持股和分散持股对企业绩效的影响。他们选取1979至1984年期间101个股权集中的公司和101个股权分散的公司作为样本。股权集中的公司是指大股东持股比例超过50%，而股权分散的公司的股东持股比例均在20%以下。公司绩效用净资产收益率ROE和托宾Q来衡量。标准T检验用来检验股权对绩效的影响。股权集中公司和股权分散公司之间没有发现明显区别。

许小年和燕王用在1993-1995年期间沪深交易所上市的公司的数据来分析机构和国家的持股对公司绩效的影响。他们用前十的代理股东的股权集中度和市场变量来衡量M / B，用ROA和ROE衡量公司绩效，同时选取公司规模、财务杠杆和公司成长性作控制变量。使用混合回归分析得出机构持股对公司绩效有正向影响，而国有股对公司绩效有有负向影响。

Shleifer和Vishny在1196家来自世界各地的公司针对公司治理进行调查。这项调查的结果表明，股权集中度对公司管理有显著影响，可以减少代理问题并且提高公司绩效。

三 股权结构的内生性

Demsetz第一个研究证实了股权结构的内生性。样本包括1973至1982年的500强企业。这项研究证明，股权结构是股东决策的结果。持股模式与市场价值相比，寻找改变模式对企业价值的影响，这被称为股权结构，它是股东对市场的决定和股票交易的影响的结果。股东故意变更股权模式，当他们同意出售他们的私人持股，或当他们第二次分配已经发行的股票。潜在的新老业主可以通过在积极的市场买卖股票满足他们的目标，他们交易的顺序表明交易者的意图。类似地，在收购企图的情况下，买方的意图是控制公司，当老股东决定以一个价格抛售股份，公司的结构随着股东的目标改变。或者换句话，我们可以说，任何企业的股权结构是其所有者的决定和行为的结果。

Sanghoon Lee试图探讨韩国方面股权结构对公司绩效的影响。股权结构的维度是股权集中度和股权归属。股权集中度是用大多数机构和外国股东来测算的。企业绩效测量由会计收益率和2000-2006年的面板数据。在韩国证券交易所注册的630家公司的数据是从韩国信息服务中心收集来的而股权信息是从公司年报上摘取。回归结果表明了股权集中度与公司绩效呈正向关系。反向因果关系和内生性股权使用Granger因果关系检验，没有发现任何内源性股权的证据。线性回归分析证实了股权集中度与企业绩效之间的关系。发现股东身份和企业绩效之间没有显著关系。

四 实证分析

本研究旨在探讨股权结构与公司绩效的关系，所以这些公司被认为具有在更广泛的经营范围企业，这些公司的会计和其他信息都可以获得，卡拉奇证券交易所2006至2009年上市的所有公司。卡拉奇证券交易所是巴基斯坦最大的证券交易所，因此它被认为是整个企业界的代表。其次，只有注册公司的数据是可获得的。在这些企业中，只有非金融公司被研究和考虑，因为金融公司资产结构和盈利模式存在差异。在方便抽样和数据可获取的基础上，选择了100个样本公司。

数据取自公司年报，报告获取自门户网站、Karachi证交所网站或Lahore证交所总部，有些公司是直接从总部获取的。考虑到股权集中度方面，本次研究中49%的公司被认为拥有大股东。

4.1绩效变量

在财务文献中基于两个基本准则对公司绩效进行了衡量。无论是市场基础措施，还是会计措施。这两种类型的措施都有自己的优点和缺点，它们的使用依赖于当时的市场条件和公司治理环境。我们更倾向于会计基础措施，表现为政府对企业和市场的实质性的影响，而市场的不成熟和独立的市场措施可能导致偏见的结果。所以我们不能依赖市场措施是效率。资产收益率和净资产收益率都能被用来衡量公司绩效。会计衡量绩效优于市场基础衡量，如托宾Q。这些措施不再被市场情绪影响，它们不用再忍受市场业绩的波动。其次，会计测量是不可能和当年真实的会计绩效一样的。

股权是研究中使用的主要解释变量。股权是用大股东的股权集中度来衡量。本研究采用由La Porta使用的相同的大股东标准。虽然大股东也被称为大多数股份持有人，相同的话大多数持股股东会替换大股东在这一特殊的研究中经常使用。

股东被定义为“大”，如果它直接或间接持有公司股份的百分之10或更多。在研究中，有各种各样的代理来检验大股东对公司绩效的影响。一些研究人员使用最大的股东拥有的投票权百分比，而其他使用前两大股东的投票权和现金流权。

在这项研究中，股权集中度是指大股东所持股份的百分比，而不是数字，因为大股东可以通过其实质性投票权的帮助而影响公司。大股东使用符号 BLCK来表示股权集中度。公司规模和财务杠杆是控制变量，它们的影响需要被控制为了避免模棱两可的结果因为它们是公司特定的变量，可能会影响我们的结果的独创性。规模是衡量公司总资产，杠杆则根据资产负债率。

4.2 模型构建

为了分析股权集中度对企业绩效的影响，建立了回归方程。回归分析法是一项技术在股权与绩效之间寻找关系。同样的，绩效变量资产收益率和净资产收益率2006至2009年每年分别回归。虚拟变量被用于百分之五十个或多个大股东的持股比例，以检查大股东持股比例对公司价值的影响有多大。在控制变量公司规模和财务杠杆作用下检验关系。

这里i代表不同的公司，t代表不同的年份。

第一个模型提供了第一个等式的概要，这说明了大股东（股东持公司股份10%及以上）的独立变量与资产收益率衡量的公司绩效之间的关系，回归结果如下表。

由表可得，大股东持股结构与公司绩效具有显著关系，在0.01的显著水平和0.25的变异系数水平上有意义。这意味着大股东持有股份与资产收益率之间存在正向关系或者说大股东正向影响公司绩效。研究中在控制规模和杠杆变量的情况下，这个关系是很显著的。公司规模与公司绩效存在正向关系而财务杠杆负向影响公司绩效。

由表可得，调整后的判定系数为25.5%，这就意味着ROA存在25.5%的变异是由于等式中考虑的变量，而74%是由于假定的等式中没有考虑到的其他因素或者残差项。

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