NBER WORKING PAPER SERIES

INDUSTRY GROWTH AND CAPITAL ALLOCATION:

DOES HAVING A MARKET- OR BANK-BASED SYSTEM MATTER?

Thorsten Beck

Ross Levine

Working Paper 8982

http://www.nber.org/papers/w8982

NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH

1050 Massachusetts Avenue

Cambridge, MA 02138

June 2002

We would like to thank Franklin Allen, Nicola Cetorelli, Robert Cull, Patrick Honohan, Asli Demirguuml;ccedil;-Kunt,

Andrei Shleifer, Rene Stulz, and an anonymous referee. The views expressed herein are those of the authors

and not necessarily those of the National Bureau of Economic Research or the World Bank, its Executive

Directors, or the countries they represent.

copy; 2002 by Thorsten Beck and Ross Levine. All rights reserved. Short sections of text, not to exceed two

paragraphs, may be quoted without explicit permission provided that full credit, including copy; notice, is given

to the source.

Industry Growth and Capital Allocation:

Does Having a Market- or Bank-Based System Matter?

Thorsten Beck and Ross Levine

NBER Working Paper No. 8982

June 2002

JEL No. G0, K2, O4

ABSTRACT

Are market-based or bank-based financial systems better at financing the expansion of industries

that depend heavily on external finance, facilitating the formation of new establishments, and improving

the efficiency of capital allocation across industries? We find evidence for neither the market-based nor

the bank-based hypothesis. While legal system efficiency and overall financial development boost

industry growth, new establishment formation, and efficient capital allocation, having a bank-based or

market-based system per se does not seem to matter much.

Thorsten Beck

The World Bank

Ross Levine

Finance Department

Carlson School of Management

University of Minnesota

321 19th Ave. South

Minneapolis, MN 55455

and NBER

1. Introduction

Financial economists have debated the relative merits of bank-based and market-based

financial systems for over a century.¹ Many authors stress the advantages that banks have over

markets in financing the expansion of existing firms, in promoting the establishment of new firms,

and in efficiently allocating capital. Others, however, emphasize the comparative merits of markets.

Historically, empirical research on the bank-based versus market-based debate has centered on

Germany and Japan as bank-based systems and the United States and Great Britain as market-based

financial systems. This work has produced illuminating insights concerning the operation of

financial systems in these countries. Nevertheless, it is very difficult to draw broad conclusions

about bank-based and market-based financial systems from only four countries. To ameliorate this

shortcoming, we have compiled a new, broad cross-country database with measures of financial

structure, i.e., the degree to which countries have bank-based or market-based financial systems.

To assess competing views of financial structure, this paper examines the impact of financial

structure on industrial expansion, the creation of new establishments, and the efficiency of capital

allocation. We divide the debate into four views. As noted, the bank-based view highlights the

positive role of banks. For instance, Gerschenkron (1962) argues that banks more effectively

finance industrial expansion than markets in under-developed economies: powerful banks can

induce firms to reveal information and pay debts better than atomistic markets (Rajan and Zingales,

1999). Similarly, banks that are unencumbered by regulatory restrictions on their activities can

exploit economies of scale and scope in financing industry growth. Gerschenkron (1962) also

claims that state-owned banks can overcome market failures and funnel domestic savings to

1

strategically important projects. Finally, Stulz (2000) argues that banks are more effective in

providing external resources to new, innovative activities that require staged financing because

banks can credibly commit to making additional funding available as the project develops.²

The market-based view not only stresses the positive role of markets; it highlights the

comparative advantages of markets over banks in effectively allocating capital.³ Proponents of the

market-based view emphasize that powerful banks frequently stymie innovation by extracting

informational rents and protecting established firms (Hellwig, 1991; Rajan, 1992). By acquiring

inside information about firms, powerful banks can extract informational rents from firms (Hellwig,

1991). The banksrsquo; market power then reduces firmsrsquo; incentives to undertake profitable projects

since banks extract a large share of the profits (Rajan, 1992). Also, banks – as debt issuers – have

an inherent bias toward conservative investments, so that bank-based systems stymie innovation and

growth (Weinstein and Yafeh, 1998; Morck and Nakamura, 1999). Further, powerful banks and

banks facing few regulatory restrictions on their activities can collude with firm managers against

other outside investors and thereby inhibit effective corporate control (Hellwig, 1998; Wenger and

Kaserer, 1998). Finally, market-based proponents hold that state-owned banks are less interested in

overcoming market frictions and more interested in achieving political goals. According to this

view, state-owned banks are more likely to funnel credit to labor-intensive industries and less likely

¹ See Allen and Gale (1999), Boot and Thakor (1997), Gerschenkron (1962), Goldsmith (1969),

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产业增长与资本配置：以市场或银行为基础的系统是否重要？

Thorsten Beck

Ross Levine

摘要：以市场为基础还是以银行为基础的金融体系更擅长为工业扩张融资？这在很大程度上依赖于外部融资，促进新机构的形成，并改善跨行业的资本配置效率？我们发现既不以市场为基础，也不以基于银行的假设。法律制度效率和金融发展全面提升以银行为基础或基于市场的系统本身似乎并不重要。

1.介绍

金融经济学家们争论了以银行为基础和以市场为基础的相对优势。一个多世纪以来的金融体系。1许多作者强调银行所具有的优势为现有公司的扩张提供资金的市场，促进新公司的建立，有效配置资本。然而，其他人则强调市场的比较优势。历史上，基于银行与基于市场的辩论的实证研究集中在德国和日本作为银行系统，美国和英国作为市场系统金融系统。这项工作对这些国家的金融体系。然而，很难得出广泛的结论。只有四个国家的银行和市场金融体系。改善这一点缺点是，我们用财务指标编制了一个新的、广泛的跨国数据库。结构，即各国拥有以银行为基础或以市场为基础的金融体系的程度。为了评估金融结构的竞争观点，本文研究了金融结构的影响。产业扩张结构、新建机构和资本效率分配。我们把辩论分为四种观点。如前所述，基于银行的观点强调了银行的积极作用。例如，Gerschenkron（1962）认为银行更有效为工业扩张融资，而不是欠发达经济体的市场融资：强大的银行可以促使企业比原子市场（Rajan和Zingales，1999）。同样，不受监管限制的银行可以利用规模经济和范围经济促进金融业的发展。Gerschenkron（1962）也声称国有银行可以克服市场失灵，将国内储蓄集中到二战略上重要的项目。

最后，Stulz（2000）认为银行在为需要分阶段融资的创新活动提供外部资源，因为随着项目的发展，银行可以可靠地承诺提供额外的资金。基于市场的观点不仅强调市场的积极作用，而且强调市场对银行有效配置资本的比较优势的支持者基于市场的观点强调，强大的银行往往通过提取信息租金和保护现有企业（Hellwig，1991年；Rajan，1992年）。通过获取关于公司的内部信息，强大的银行可以从公司中提取信息租金（hellwig，1991）。然后，银行的市场力量降低了企业从事盈利项目的动机。因为银行从利润中提取了很大一部分（Rajan，1992年）。此外，作为债务发行人的银行对保守投资的固有偏见，使得基于银行的系统阻碍了创新和增长（Weinstein和Yafeh，1998年；Morck和Nakamura，1999年）。此外，强大的银行和对其活动几乎没有监管限制的银行可以与公司经理串通其他外部投资者，从而抑制有效的公司控制（Hellwig，1998；Wenger和Kaserer，1998年）。最后，基于市场的支持者认为国有银行对克服市场摩擦，对实现政治目标更感兴趣。根据这个认为，国有银行更有可能将信贷转移到劳动密集型行业，而不太可能确定并资助真正的战略产业（La Porta、Lopez de Silanes和Shleifer，2001年）。因此，一些理论强调，市场改善了强大银行的负面影响，以及促进创新、研发型产业（Allen，1993年）。

金融服务观点认为，基于银行的辩论与基于市场的辩论是二级重要性。根据这种观点，一阶问题是金融机构的能力改善信息和交易成本的系统，而不是银行或市场提供这些服务（Levine，1997）。此外，银行和市场在提供金融服务（Boyd和Smith，1998年；Huybens和Smith，1999年）。法律与金融观（La Porta、Lopez de Silanes、Shleifer和Vishny，2000）强调法律制度在决定金融发展水平方面的作用。法律而金融观认为，以效率区分国家的法律制度支持金融交易比按金融结构区分国家更有用。这一观点认为，通过有效地执行合同来保护外部投资者的法律制度促进金融发展，从而促进外部融资、新公司的形成，以及有效的资本配置。为了评估这四种理论，我们需要对金融结构进行广泛的评估。国家。在采用了一系列广泛的财务结构措施后，我们组织了介绍三个度量，并将其他度量用作健壮性检查。第一个指标金融结构利用银行和股票市场的规模和活动来构建各国相对市场或银行的综合指数。这个第二个金融结构指标衡量对银行活动的监管限制。使用Barth、Caprio和Levine（2001a，b）分析了商业银行的监管，我们构建了一个证券、保险和房地产行业银行活动监管限制综合指数.

2.方法论

本文以实证的方式评估了金融结构对新兴产业增长的影响。企业组建和跨行业的资本配置。首先，我们使用一个面板跨国家和跨行业观察数据集，以检验财务

结构和产业增长以及新机构的创建。第二，我们使用纯跨国回归分析金融结构对企业效率的影响投资在每个国家的各个行业流动。在进行这些分析时，我们提供

基于银行、基于市场、金融服务以及法律和金融观点的实证证据财务结构。本节的其余部分解释（a）小组评估技术和（b）跨国回归。

2.1小组方法：跨行业、跨国家回归

RZ（1998）认为，自然大量使用外部融资的行业应该从更大的金融发展中获得的利益比不从金融发展中获益的行业要多得多。自然是大量使用外部资金的人。他们注意到金融中介和市场有助于克服市场摩擦，在外部和内部金融价格之间形成楔子。运作良好的金融体系降低了外部融资的成本，这是不成比例的促进严重依赖外部融资的行业的增长。使用42个面板上的数据RZ（1998）指出，国家和36个行业对外部依赖程度更高在金融体系更好的国家，金融增长更快。此外，Rz表明金融发展对工业增长的影响主要是通过企业而不是通过企业平均规模的增长。

审查以下方面的银行、市场、金融服务以及法律和金融观点：财务结构，我们使用并扩展了RZ（1998）开发的方法。我们先检查一下自然大量使用外部融资的行业在银行业增长是否更快或以市场为基础的金融系统。如前所述，我们主要关注财务结构措施：（a）a衡量市场和银行的比较规模和活动，（b）衡量监对银行的限制，以及（c）对银行国有权的衡量。我们构建这些措施因此，更高的价值意味着更大、更活跃的市场、对银行的更多监管限制，以及更大的政府对银行的所有权。第二，分解产业增长评估金融结构对该部分的影响，其中包括设施。第三，我们扩展了RZ（1998）方法论，将重点放在研发密集型和劳动密集型产业，而不是依赖外部产业。这个分机是重要的是，一些金融结构理论表明，金融结构将影响与其他公司不同的创新型公司，国有银行将倾向于分配资本与劳动密集型产业不成比例。因此，我们评估研发密集型劳动密集型行业在银行或市场金融系统中的增长速度更快金融结构的三个衡量标准。最后，我们研究金融服务和法律以及通过审查（1）总体财务发展和（2）合同的影响，提出财务观点产业增长和新机构形成的执行效率。

2.2跨国方法：投资流动效率

我们还探讨了金融结构对资本有效配置的重要性。Wurgler（2000）计算了一个投资弹性指标，该指标衡量了他表明金融发展水平较高的国家加大投资力度增长的行业和减少对衰退行业的投资比财政上的要多。不发达国家他使用了1963-1995年期间65个国家的数据。本文研究了金融结构对投资弹性的影响。具体来说，我们评估金融结构是否影响投资流的效率。无论是跨行业还是金融发展的整体水平和法律体系，确定投资流的效率。我们有39个国家的数据，并使用以下数据评估不同观点的跨国回归：

Elasticity i = delta;0 delta;1FD i delta;2FS i εi,

其中，弹性是投资流动的弹性，衡量一个国家增加对成长型产业的投资，减少对衰退型产业的投资。FD是一个金融发展指标，fs为金融结构指标，ε为误差项，i表示国家。四种不同的金融结构观点做出了相同的预测关于弹性回归中delta;1和delta;2的符号，就像面板生长回归中一样。上述规定。我们使用普通最小二乘法（OLS）进行这些回归，因为观察次数。然而，两阶段最小二乘法，具有法律渊源和宗教信仰。组合作为工具，产生类似的结论。

3.数据

本节描述（i）财务结构、财务发展和法律制度，（ii）因变量——工业增加值增长和机构和投资弹性，以及（iii）行业特征-外部依赖性、劳动强度和研发强度。数据来自42个国家和36个行业。所有工业在制造业。表2提供了跨国变量。我们不包括行业特征的相关性（外部依赖性、劳动强度和研发强度），因为它们没有跨国差异。同时劳动强度与外部依赖或研发强度无关，外部依赖依赖性与研发强度呈正相关。这两个从属面板变量是正相关和显著相关。结构汇总提供了银行和市场在经济。银行发展和股市流动性的基本措施发挥了强大的对经济增长的影响。此外，Demirg_kunt和Levine（2000）指出拥有强大股东权利和高会计标准的国家往往具有更高的结构聚合。因此，关键的法律和监管差异与该财务我们用来评估工业绩效和程度之间关系的结构指标以银行或市场为基础的国家。第二个财务结构指标，我们使用的措施监管限制银行活动。限制表明银行是否从事证券活动的综合措施，保险和房地产市场以及非金融公司的所有权和控制不受限制。（1）、允许（2）、限制（3）或禁止（4）。因此，总指标有可能最大变化在4到16之间，数字越大，对银行的限制就越大。活动和非金融所有权和控制。限制是在1999年计算的，并从Barth、Caprio和Levine（2001a、b）。如Barth、Caprio和Levine（2001c）所示然而，在过去20年中，限制的变化非常小。

限制值越低，表明银行面临的限制越少，因此可能更强大。与结构集料相比，限制集中在决定金融体系结构的政策环境，特别是活动与其他金融机构相关的银行。

第三个衡量金融结构的指标是政府对银行的所有权。相反专注于银行或市场金融系统、La Porta、Lopez de Silanes和Shleifer（2001）提出了更广泛的“金融结构”概念，包括银行所有权。

3.1金融结构、金融发展和法律制度指标

3.1.1财务结构指标

研究金融结构与产业扩张的关系建立、形成和资本配置，我们需要金融结构的措施。自从那里金融结构的经验定义没有被广泛接受，我们使用了大量不同的措施。具体来说，我们构建了（i）股票的比较规模和活动市场和银行，（ii）对银行的监管限制，（iii）国家所有权的范围银行。在敏感性分析中，我们采用了进一步的金融结构度量。我们的第一个指标，结构聚合是两个变量的第一个主成分衡量市场和银行的比较活动和规模。每个基础变量都是其构造使得更高的价值意味着更多的市场化金融体系。第一个变量（结构活动）等于交易价值与银行信贷比率的对数。交易价值等于股票交易的价值占国家产出的份额。它经常被用作

股票市场流动性。4银行信贷等于银行业对私营部门的债权占国内生产总值的一部分。Levine和Zervos（1998）发现了价值交易和银行之间的强大联系。归功于随后的经济增长。第二个变量（结构大小）等于市场资本与银行信贷的比率。市值定义为上市公司的价值。股票除以国内生产总值，是衡量股票市场相对于经济规模的指标。我们使用1980-89年期间平均的结构集料数据进行面板分析，以及1980-95年的跨国回归平均值。6我们还构建了金融结构，控制上市公司股权集中，隔离私人银行，并在下面的敏感性部分讨论这些结果。结构汇总提供了银行和市场在经济。银行发展和股市流动性的基本措施发挥了强大的对经济增长的影响。此外，Demirg_kunt和Levine（2000）指出拥有强大股东权利和高会计标准的国家往往具有更高的结构聚合。因此，关键的法律和监管差异与该财务我们用来评估工业绩效和程度之间关系的结构指标以银行或市场为基础的国家。

第二个财务结构指标，我们使用的措施监管限制银行活动。限制表明银行是否从事证券活动的综合措施，保险和房地产市场以及非金融公司的所有权和控制不受限制。（1）、允许（2）、限制（3）或禁止（4）。因此，总指标有可能最大变化在4到16之间，数字越大，对银行的限制就越大。活动和非金融所有权和控制。限制是在1999年计算的，并从Barth、Caprio和Levine（2001a、b）。如Barth、Caprio和Levine（2001c）所示然而，在过去20年中，限制的变化非常小。限制值越低，表明银行面临的限制越少，因此可能更强大。与结构集料相比，限制集中在决定金融体系结构的政策环境，特别是活动与其他金融机构相关的银行。

第三个衡量金融结构的指标是政府对银行的所有权。相反专注于银行或市场金融系统、La Porta、Lopez de Silanes和Shleifer（2001）提出了更广泛的“金融结构”概念，包括银行所有权。我们因此，使用国家所有制的衡量标准，即相当于十大国有企业的资产百分比。

各国政府所有的银行。具体来说，La Porta、Lopez de Silanes和Shleifer（2001）计算了政府在年十大银行中所占份额。每个国家。他们还拥有每家银行的总资产。因此，他们增加了政府的份额各银行总资产的所有权。他们把这个加在十家最大的银行上，然后除以按这些银行的总资产计算其拥有的十大银行的资产比例由政府决定。他们在1995年和1985年计算这个。我们用这两个的平均值我们的回归观测。表1列出了根据我们的三个财政指标对国家的排名。结构。金融结构的三个衡量标准常常给出不同的国家排名。

此外，尽管许多国家符合我们预先设想的银行或基于市场，一些国家的排名是反直觉的结构集料使新西兰的分类具有直观的吸引力英国和美国是以市场为基础的金融体系，而德国和法国则是低水平的。结构聚合值。结构聚合还将日本确定为一个以市场为基础的国家。因为它有一个巨大的、活跃的市场。基于结构骨料，巴西和

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