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中国的理财产品

Emily Perry和Florian Weltewitz^*

澳大利亚储备银行公报 2015年6月周刊

摘要：中国的理财产品（WMPs）是一种投资产品，其收益率远高于存款的利率，通常用于对银行信贷受限的行业进行投资。它们通常由银行主动管理，其他公司通常把它当作筹资“渠道”，但几乎不会存在银行的资产负债表记录。关于此类产品的一个主要问题是银行操作无担保理财产品时所造成的道德风险。

1.介绍

中国理财产品是面向个人和企业投资者销售的投资工具，由银行和非银行金融机构（NBFI）出售，有时还有明确的本金或利息担保。它们与传统共同基金的不同之处在于它们的回报是固定的，而且产品具有固定期限（通常相当短）。然而，理财产品也与银行存款不同，因为筹集的资金会投资于一系列的贷款和证券。并且得到的回报大大超过受监管的存款利率。

近年来，理财产品的发行量迅速增加。截至2014年6月30日，预计未偿还的存量超过17万亿元人民币（约占GDP的26％;图1）。我们的估计可能低估了未偿还的理财产品的存量，因为它只反映那些“活跃”银行参与（“银行理财产品”）或涉及信托公司的理财产品，这些金融机构往往管理资产并代表客户进行投资。近年来，理财产品的迅速增长得益于它们为投资者提供的较高收益率与存款利率的规定上限，以及银行希望以其可提供的存款利率获得超出本金的愿望。

图1 每年年末统计的未偿的理财产品

关于未偿还银行理财产品和集体信托产品库存公布数据的总和；排除所有其他数据不可用的理财产品

数据来源：银监会；CEIC数据；中国信托协会；中国人民银行；RBA；中国证券业协会

本文讨论了与中国理财产品相关的风险以及面临这些风险的人员。为了理解风险，有必要认识到不同类型的理财产品的风险以及投资者对相关资产的风险如何反应。

2.理财产品的种类

理财产品可以根据其发行所涉及的金融机构进行分类。银行可以自行筹集和投资理财产品资金，也可以使用其他金融机构（即所谓的“渠道”公司）进行投资;后者通常是为了使理财产品不受银行资产负债表影响，从而避免了许多监管要求。在大多数产品使用渠道公司的情况下，银行仍然扮演着积极的角色，即银行保留对投资决策的控制权——而渠道公司则扮演被动管理者的角色。一些理财产品也是由非银行金融机构设立的，尽管该产品仍可能由银行出售给投资者，但没有银行积极参与。

截至2014年年中，估计有11％的理财产品由银行在内部开发和管理，没有其他金融机构的参与（“纯粹的”银行理财产品;图2中的绿色区域）。此类产品与存款最为相似，但仍然提供高于规定存款利率上限的收益率。这类理财产品银行提供明确的主要担保责任，必须在开证行的资产负债表中列账。

其余89％的理财产品则在信托公司作为渠道合作伙伴和其他金融机构作为渠道的企业之间平均分配。

在涉及银行与信托公司合作的理财产品中，有三种主要类型——直接银行信托合作产品，间接银行信托合作产品和集体信托产品（图2中的三个蓝色阴影区域）。直接的银行信托合作产品方式是最直接的，估计占未履行的理财产品库存的16％。银行通过此类理财产品筹集的资金存放在新创建的信托产品中，银行作为唯一投资者，从而创建“单一单位信托产品”（SUTP）。直接的银行信托合作理财产品记录在银行的资产负债表上，开证行明确保证投资本金（有时还有利息）。通过指导信托公司进行特定的投资，银行仍然是积极的决策者（KPMG 2012）。报告显示，信托公司的手续费收入相对较低，这与他们在该业务中扮演较为被动的角色是一致的（Bedford and Rothman 2013）。

近年来，理财产品的发行已从直接的银行信托合作产品转向间接的银行信托合作产品，这些产品占未完成的理财产品的9％。这些产品在银行和信托公司之间发挥了被动的“桥梁”作用。这个“桥梁”购买信托产品，然后将该产品的退货索赔出售给银行。转向间接银行信托合作理财产品行为似乎是它们对中国银行业监督管理委员会（银监会）要求银行将所有信托公司业务纳入资产负债表的法规的回应（银监会，2010）。这极大地降低了直接银行信托合作的动力，因为它实际上要求银行明确保证投资于这些理财产品的本金。

涉及银行和信托公司之间合作的第三种理财产品被称为集体信托产品（CTP; 19％的未完成的理财产品）。该类别与其他两种类型的银行信托合作产品的不同之处在于，是信托公司而非银行积极做出投资决策。CTP由信托公司和中间单位发行和管理。信托产品被出售给富有的个人和企业投资者。投资者的资金汇集在一起，然后通常投资于单一资产或资产类型。对CTP投资有相对严格的规则：最低投资额为人民币100万元；每种产品不得超过50名个人投资者；营销仅限于产品的本土城市，不超过其他两个城市（Hu 2014）。CTP没有记录在银行的资产负债表上，银行的作用仅限于被动分销商，通过使用他们的销售队伍和分支网络来吸引投资者。这些理财产品也可以通过NBFI分销，银行获得小额分销费用，而据报道，

信托公司的CTP利润率高达150-300个基点，远远高于直接和间接银行信托合作理财产品。

其余45％的理财产品估计涉及银行与其他金融机构（主要是证券公司，图2中的橙色区域）之间的合作。这些理财产品类似于直接的银行信托合作产品，银行仍然是主要决策与 发行机构，所谓的“渠道”公司为其收取少量管理费。但是，通过其他金融机构渠道组织的银行理财产品数据更为有限。这些理财产品都被认为不在银行的资产负债表中。这类理财产品的增长速度比银行信托合作产品更快，部分原因是非信托金融机构面临的监管不那么严格。非信托渠道公司也被认为往往收取比信托公司更低的管理费用，使其成为成本比银行更低的合作伙伴。

图2 截至2014年6月30日已发行人民币理财产品17.2万亿元*

虽然原则上各种金融机构都可以作为渠道公司，但证券公司最近已成为信托公司最突出的竞争对手。证券公司提供称为目标资产管理计划的工具，截至2013年底已发行人民币4.8万亿元（中国证券业协会2014）。保险公司也充当银行的渠道公司，但这个渠道的规模数据并不容易获得。没有银行参与的各种非银行金融机构建立了对其积极管理的理财产品库存，其数量可能庞大且会快速增长，但此类理财产品的数据和信息是有限的，本文未对其进行介绍。

3.信托公司资产与理财产品之间的联系

理财产品和信托公司之间的联系非常重要。 截至2014年中期，信托公司估计通过发行理财产品（或人民币7.5万亿元; 图1）来管理其管理资产的60％。剩余的5万亿人民币主要由金融机构自行投资信托公司的资金。在某些情况下，金融机构使用信托公司作为中介来进行由于监管限制而无法自行进行的投资，例如银行向特定部门提供贷款（Green et al 2013）。在这些情况下，银行保留投资风险，就像得到保证的理财产品一样（图1中以深蓝色显示），但如下所述，目前尚不清楚它们是否也会吸收未经法律保障的理财产品的任何损失（图1中的橙色部分）。

数值图1 理财产品与信托产品（截止2014年6月30日）

（a）深蓝色区域表示在银行资产负债表上记录的理财产品，而橙色区域表明理财产品不在银行的资产负债表上

（b）包括大多数没有或只有“被动”银行参与的理财产品

资料来源：银监会; 中国信托协会;RBA; WIND信息

4.与理财产品和信托产品相关的风险

信托与银行理财产品的重要区别在于：它们的分销仅限于较富裕的投资者；他们往往面临更少的投资活动限制;它们通常有一到两年的期限，但有时会显着更长。信托投资于单一资产或资产类型，因此没有许多其他理财产品的多元化优势；2014年，这些资产主要是贷款或债券（表3）。

图3 信托投资总发行量

证券“持有至到期日”和“可供出售”; 我们假设这些是主要是债券

资料来源：中国信托业协会;RBA

根据中国信托业协会（CTA）的数据，大约三分之二的信托资产投资于金融机构、工商业企业或房地产，这三者之间的分配相当均匀。后两个行业目前正在经历产能过剩和盈利能力下降，例如房地产开发，煤炭开采和太阳能电池板制造。还有理由被广泛相信，认为如果向金融和其他企业提供的一些融资与房地产融资相关或者向其他行业提供的贷款是通过房地产抵押的，那么这些数据可能会低估信托对房地产的潜在风险。

尽管信托导致信用风险无法实现，但其投资细节披露优于其他理财产品。招股说明书概述了受资助的项目或公司，用于融资的机制和任何信用增级结构，包括质押的抵押品和第三方担保。尽管如此，一些信托投资者此前曾声称销售行为未达到此类披露的标准且风险被误传。

信托还倾向于为投资者提供比其他理财产品更高的收益率，以补偿（至少部分）多样化的信用风险，2014年底的回报率平均约为8.5％（图4）。这比其他类型的理财产品平均回报率高出约350个基点，比规定的一年期基准存款利率高出600个基点。房地产和基础设施项目的风险补偿似乎略高于平均水平。

图4 广告公示的信托回报（平均3个月期限）

资料来源：RBA;wind数据库

5. 银行理财产品的风险

由于结构不同，银行积极管理的理财产品所带来的风险与信托固有的风险不同。单纯银行理财产品拥有明确的主要担保，通常将较高比例的资产投资于相对低风险的投资，包括政府债券，银行间贷款和评级较高的公司债券（Bedford and Rothman 2013）。其他资产负债表内的银行理财产品（直接银行信托合作）也有明确的主要担保，因此任何风险都由开证行承担。相比之下，没有明确担保的理财产品投资者在法律上承担投资风险，但在实践中，银行仍可能承担任何损失。

我们假设有关SUTP投资的数据可作为未合法保证的理财产品投资的合理代理。在此基础上，这些理财产品投资与信托类似的资产（主要是贷款和债券）。对于房地产行业而言，SUTP的投资往往比信托更少（SUTP资产的7％左右直接投资于房地产），而且更多地暴露于工商业企业和基础设施。一个主要的区别是，与信托不同，这些理财产品的投资在各种资产类型中都是多样化的。

相反，非保本银行理财产品的主要风险是出售给投资者的大多数理财产品与他们最终投资的资产之间的期限不匹配。许多理财产品至少有一部分投资于期限超过一年的非流动资产，而产品本身往往会有更短的期限;；大约60％的理财产品的成熟期不到三个月（图5）。长期资产与短期负债之间的期限不匹配是银行资产负债表的典型特征，他们习惯于对此进行管理。但是，对于理财产品而言，每个人和法律上独立的产品存在期限不匹配，如 特定理财产品可以使整个资金来源在一天内到期。这导致了相当大的流动风险，并可能迫使银行利用自有资金偿还投资者。由于理财产品已经成熟，可有效地将其纳入资产负债表。

图5 理财产品成熟度（2014年总发行量，不包括CTP ）

中国当局提出的另一个问题涉及银行参与一种称为“汇集”的做法。主要是指将通过单独发行的理财产品筹集的资金合并为一个单一的银行资金池并将其作为一个投资组合进行投资。2013年，银监会禁止银行汇集理财产品资金，要求他们将理财产品与其投资一对一地映射（银监会，2013）。但是，到目前为止，并非所有银行都停止运营理财产品资金池，可能是因为它们在操作上更易于管理，并且需要时间来更改系统和操作。

在理财产品部门的许多部分缺乏透明度也可能意味着投资者没有正确衡量这些风险的信息。银行发布的理财产品投资说明书通常只有通用声明告知潜在投资者：产品不是存款，并且带有投资风险，然后提供给他们标准化的风险评级。但是，关于哪些投资将获得资金，对投资组合分配描述非常普通且资产类别描述有限，几乎没有什么有用的信息。

此外，中国当局和金融机构监管的理财产品纾困模式显然导致许多投资者将所有理财产品视为隐含担保和无风险，尽管存在相反的法律地位。由于没有“未解决的”理财产品违约记录，银行不愿意成为他们发行的产品时的首次违约。中国当局经常会对中国（某些）中国金融市场中存在道德风险问题的担忧（PBC 2014，第155页）。

银行理财产品的定价（不包括CTPs）支持这样一种观点，即投资者主要认为这些非保本的理财产品由银行担保（而这些理财经常被认为是由政府支持）。特别是，无担保和有担保理财产品的回报率相当紧密地跟随货币市场利率的变化，这可能意味着投资者认为他们实际上是在接触银行而非相关资产（图6）。此外，无担保和担保理财产品之间的收益率差异近年来一直保持稳定，并且明显小于中国银行和风险较高的借款人之间的信贷利差（图7）。例如，差价的规模类似于国有银行与中国其他大型国有企业发行的债券之间的差额。

如果银行在违约情况下向投资者进行补偿，那么他们在理财产品发行中的合作伙伴就不太可能分担这种负担，因为大多数渠道公司，包括信托公司，似乎都拥有相对较低的资本水平和有限的筹资能力。信托公司的股东权益与管理资产的比率约为2％。然而，银监会最近推出旨在支持陷入困境的信托公司的基金，可以通过提供更清晰的管理不良信托资产的机制，减少银行在特定情况下的负担。证券公司和基金管理子公司吸收损失的能力理财产品投资可能仍然较低。

图6 利率与银行理财产品的收益率（不包含信托产品）

图7 新型理财产品的平均预期收益率

数据来源：银监会；Wind数据库；RBA

虽然很难评估资产负债表外理财产品所产生的未报告的负债规模，但截至2014年6月30日我们承保范围内的理财产品估计存量占银行系统资产总额的11％（占总数的16％），其中四分之三不受法律保障。根据我们对截至2013年底的未偿还理财产品总量的估计，在银行体系的普通股权一级资本比率低于中国银行业指定的最低5％之前，超过四分之一的理财产品资产将不得不退还。但是，这需要建立在假设银行可以获得足够的流动性来满

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