分析CNH与CNY的定价差异：基本面、流动和政策的作用

原文作者 Michael Funke，Chang Shu , Xiaoqiang Cheng , Sercan Eraslan

单位 Hamburg University, Germany

Bank for International Settlements, Switzerland

Hong Kong Monetary Authority, Hong Kong

Hamburg University, Germany

摘要：人民币国际化带来了经常偏离在岸市场活跃的离岸市场。利用扩展的GARCH模型，我们探讨了与人民币国际化相关的基本面、全球因素和政策在推动境内和境外汇率定价差异中的作用。两个市场的流动性差异在解释差异水平方面发挥着重要作用，而全球风险厌恶情绪的上升往往会增加差异的波动性。在政策方面，允许人民币跨境外流的措施在降低两个市场之间价格差距的波动性方面具有特别明显的影响。

关键词：差异； 跨境人民币； 汇率；利率

随着中国经济的扩张及其对外联系的增加，人民币的存在和影响力近年来一直在增长。根据国际清算银行（Bank for International Settlements. BIS）最新的三年一次的中央银行外汇市场调查，人民币目前以1196亿美元的日均交易额位列世界第九大交易货币。其在亚洲的作用日益突出，因为其营业额的很大一部分来自该地区的离岸市场（Ehlers and Packer，2013）。一些研究发现，人民币的走势对区域货币有影响。人民币增长的一个重要方面是离岸人民币外汇市场的发展，我们广义上称之为CNH市场。人民币外汇点和衍生品交易越来越多地发生在离岸地点，其中香港、伦敦、新加坡和纽约是最重要的中心。在本文中，我们研究了CNH市场的即期外汇交易价格，并将其与在岸市场（称为CNY市场）的价格进行了比较。根据2013年国际清算银行的调查（国际清算银行，2013年），离岸现货交易的日交易额已增长至139亿美元，相当于人民币市场200亿美元现货交易额的70%左右。与人民币市场不同，CNH市场不受央行的干预，也不受利率变动每日交易区间的规定。CNH和CNY利率之间存在持续偏差，这证明了资本管制的有效性和套利的局限性。这种价格差距也可能相当不稳定。

CNY和CNH市场持续且波动的定价偏差源于对国内和全球情况的不同反应以及狭窄的套利渠道。不同的市场反应可能是由许多因素造成的。首先，有在岸参与者的人民币市场受到央行干预和每日交易区间规定的限制，而CNH市场是一个自由市场，离岸参与者更加多元化。第二，由于没有对资本流动的控制，CNH市场与全球市场的联系更加紧密，因此可能更受外部因素的影响。中国大陆资本管制的存在导致了两个很大程度上分割的市场，在这两个市场中，价格差距无法轻易套利。近年来，中国出台了一系列措施，以促进在岸和离岸人民币市场的发展。在一定程度上，它们增加了两个市场之间的融合程度，我们预计这些措施将与CNH–CNY差异的水平和波动性的下降相关联。

这项研究旨在丰富我们对离岸与在岸人民币定价差异驱动因素的理解，并首次提供证据，说明不同的自由化政策在多大程度上有助于缩小这种差异。这方面的研究有限。克雷格等人（2013年）的研究与我们的研究最为接近，他们将CNH–CNY差异归因于在岸投资者风险情绪和资本账户自由化。然而，我们的研究考虑了更广泛的潜在影响因素。特别是，我们编制了一系列政策变量，以反映在岸和离岸市场之间市场分割程度的变化，包括放宽人民币贸易结算和跨境人民币资金流动的壁垒，扩大在岸交易区间和转换配额。我们使用扩展的GARCH模型来研究这些政策因素，连同宏观经济基本面、流动性条件以及全球市场的传染，对CNH–CNY偏离的水平和波动性的影响。

们的研究发现，离岸市场的市场流动性在解释CNH-CNY差异水平方面起着重要作用。因此，希望从这两种汇率中提取人民币基本价值信息的中国内外政策制定者，可能希望在高市场压力时期对离岸市场进行贴现。同时，我们发现，尽管价格差距的更高波动性与全球风险厌恶情绪的上升有关，但这一水平并未受到显著影响。

2.背景

2.1. 离岸人民币使用的增长

在过去十年中，中国大幅提高了汇率的灵活性。中国人民银行（PBoC）在2005年宣布实施有管理的浮动汇率制度时迈出了重要的一步，在浮动汇率制度中，汇率是参照一篮子货币而不是仅参照美元来确定的。2007年，人民币兑美元的日交易区间从0.3%增至0.5%，2010年进一步增至1%。2014年3月，该区间再次扩大至2%。

过去几年，中国货币政策的另一个重大发展是人民币国际化，这在很大程度上与经常账户和资本账户自由化有关。促进人民币对外使用的措施首先是经常项目交易。2009年7月，跨境人民币贸易结算试点启动。在最初的范围非常有限（即在中国大陆五个地区的选定公司与香港特区、澳门特区和东盟国家进行贸易）中，该计划在未来三年内迅速扩大。2012年6月，这一试点计划结束，所有大陆企业和所有经常账户交易都有资格以人民币开具发票和结算。2010年8月，中国人民银行宣布了一项试点计划，允许符合条件的离岸金融机构使用其人民币资金投资在岸银行间债券市场。2011年10月，中国出台了外国公司在中国大陆进行人民币直接投资的管理规定。人民币合格境外机构投资者（R-QFII）计划于2011年12月推出，为人民币回流中国大陆开辟了另一条渠道。根据这项计划，香港经纪公司可以在总配额的限制下，向非中国居民提供投资于境内债券和股票市场的人民币投资产品。内地实体也被允许在境外筹集人民币资金，并在内地使用这些资金。在中国国家开发银行和财政部分别于2007年和2009年开始发行离岸人民币债券后，合格的发行候选人于2012年5月扩大到在岸非金融企业。对于人民币外流，从2011年1月起，允许内地企业申请将人民币离岸用于海外直接投资，从2012年3月起，允许内地银行向获准海外投资的国内企业发放人民币贷款。

支持性政策，加上强劲的市场需求，导致离岸人民币的使用迅速增加。香港特区是中国大陆以外第一个提供人民币银行业务的地方，由中国人民银行提供的清算安排支持。仅用了三年时间，跨境人民币结算的季度交易量就从无到有地增长到2013年第四季度的总额约4700亿元人民币（图1，左图）。香港的人民币银行业务从个人存款、债券、贸易信贷和项目融资以及银行间交易扩展。

2.2. 在岸和离岸外汇市场

尽管正在进行改革，在岸外汇市场（CNY市场）在中国大陆仍然受到高度监管。特别是，批发市场只允许国内银行、金融公司（大型国有企业的子公司）和外国银行的国内子公司进入。固定汇率由中央银行决定，尽管进行了几轮放松，但汇率变动仍受制于plusmn;2%的日交易区间。根据最新的国际清算银行三年一次的调查，人民币市场的日均交易额从2004年的6亿美元飙升至2013年的200亿美元。在不同类型的交易中，现货合约占大多数交易，而远期和衍生品所占份额较小。尽管人民币市场有着惊人的增长，但相对于中国与世界其他地区的经济联系而言，人民币市场仍然很小。例如，相比之下，日本的对外贸易规模只有中国的一半，但日元的在岸贸易是人民币在岸贸易的八倍多。

与在岸外汇市场不同，离岸市场（CNH市场）是一个自由市场。所有实体均可出于任何目的（如贸易结算、投资、套期保值等）访问该信息。汇率是由市场力量决定的，不受每日交易区间的限制，不受人民银行或香港金融管理局（金管局）干预。

离岸市场在很大程度上与在岸市场隔离，这是因为资本管制基本上是有效的，尽管存在漏洞。平心而论，确实存在一些套利渠道。例如，出口商和进口商可以选择在岸或离岸以最优惠的汇率以人民币结算。使用人民币进行资本账户交易的渠道不断拓宽，为套利提供了更多机会。尽管如此，这两个市场之间的套利仍然是不完整的：在岸和离岸市场在很大程度上仍然是不同的流动性池，两种汇率经常出现显著差异。

2.3. CNH和CNY利率差异：

有两个时期，人民币汇率和人民币汇率之间的偏差特别大。第一次是在2010年末CNH运营的早期阶段，当时与贸易结算相关的人民币交易的转换配额对离岸人民币市场的流动性施加了严格限制。7配额上限于2010年10月达到，原因是离岸市场对人民币的巨大需求，导致CNH远强于人民币。在第二幕中，2011年秋季，随着欧洲债务危机的加深，全球风险厌恶情绪急剧上升，情况发生了逆转。由于香港特区对美国元的需求激增，配额上限再次受到冲击，CNH的疲软程度远远超过人民币。此外，在这些事件中，人民币汇率的波动也显著加剧，表明波动可能会从离岸市场蔓延到在岸人民币市场。然而，CNH市场的流动性随后显著改善，买卖价差降低

从时间序列的角度来看，CNH–CNY差异显示了波动率聚集的明确证据：其波动率较低的时期较长，波动率较高的时期较长。

3.衡量基本面、和政策

由于不完全套利以及不同的投资者基础，中国内地和香港特区不同的经济或市场条件会对CNH和CNY利率的定价产生不同的影响。由于离岸市场可能更容易受到金融市场全球风险偏好波动的影响，全球市场状况也可能在推动CNH–CNY差异方面发挥作用。毋庸置疑，影响两个市场分割和利率自由变动的政策也会影响差异。

3.1. 宏观经济基本面和市场状况

宏观经济发展是汇率的基本决定因素之一。宏观经济数据的公布可以立即引发汇率调整，因为它们会导致市场参与者修改对经济前景的预期，从而调整他们的投资组合。近年来，有一篇文献研究了宏观经济公告对汇率的影响。这篇文献通常会发现，随着通货膨胀的意外下降和高于预期的增长，汇率会升值（例如，安徒生等人，2003年、2007年和浮士德等人，2007年）。就人民币而言，由于对同一宏观经济消息的不同解读，在岸和离岸市场的参与者可能会对同一宏观经济消息做出不同的反应

消息此外，由于CNH市场没有货币干预和交易区间限制，CNH利率可能会对同一信息做出更强烈的反应。

在岸和离岸特定人民币外汇市场条件之间的差异也是CNH–CNY定价差异的重要驱动因素。如前所述，在岸现货市场仍比离岸市场更深、流动性更强，但后者正在快速增长。我们使用CNH买卖价差以及CNH和CNY买卖价差之间的比率来捕捉离岸流动性条件演变的影响。CNH市场的利差较高或两个市场之间的比率较高，表明CNH市场的流动性状况恶化。人们认识到，流动性差可能导致金融资产价格的折扣（Amihud和Mendelson，1986）。在境内外汇市场，中国人民银行在每个交易日开始时宣布一个固定汇率，称为中间价。根据市场情况确定中间价。然而，可以想象的是，它不时反映出政策指导，尤其是当它的走势与市场利率不同时。中间价和市场汇率之间的差异反映了央行和其他在岸市场参与者对汇率的不同看法。这种差异可能会在无央行干预和交易区间的CNH市场中得到更充分的体现，从而影响CNH/CNY缺口。

3.3. 利用政策变量衡量市场细分

限制自由定价或强制分割两个市场的政策将阻碍CNH与CNY定价差距的缩小。相比之下，消除价格约束、增强市场功能和促进跨境人民币流动的政策应该有助于缩小差距。我们认为政策有四大类：（a）贸易限制；（b） 经常账户自由化；（c） 资本账户自由化；和（d）流动性贷款（表2）。在衡量政策时，我们使用人民币贸易结算的实际数据。在缺乏衡量其他政策的数据的情况下，我们根据实施时间将这些政策编码为虚拟变量。

3.3.1. 贸易限制

交易限制的一个例子是在岸市场的每日交易区间。它限制了人民币汇率对经济和市场条件变化的反应。更大的汇率灵活性将使人民币市场的定价更符合经济和市场基本面以及市场情绪。这反过来将允许陆上和海上利率以更一致的方式移动，从而减少两者之间的差异。考虑一个反映交易区间逐渐扩大的政策假人，看看它是否降低了CNH–CNY差额的波动性。虚拟变量的值越大，代表着放松交易区间约束的又一步。

对于CNH市场而言，在市场发展的早期阶段，当市场特别薄弱时，转换配额构成了一个约束。预计达到配额上限将极大地影响市场流动性，并扩大CNH与CNY之间的差异。

3.3.2. 经常项目措施：跨境人民币贸易结算

跨境人民币贸易结算计划于2009年7月推出，允许内地五个城市的进出口商与香港、澳门和东盟国家的同行进行贸易结算。该试验计划随后几次扩大，最终于2012年3月结束，当时所有对外贸易都可以用人民币结算。这标志着人民币用于经常账户交易的限制完全取消。从表面上看，贸易结算机制合法地允许中国企业使用人民币结算跨境贸易交易；事实上，众所周知，公司利用该计划在中国内地与香港之间进行资金往来，并进行汇率套利。Garber（2011）和Gagnon and Troutman（2014）强调了跨境人民币贸易结算在发展离岸人民币市场中的重要性。

3.3.3. 资本项目：人民币流入和流出

自2010年下半年以来，已经宣布了一系列措施，以鼓励跨境人民币在资本账户下流动。离岸人民币回流中国大陆的主要渠道包括：（a）合格的离岸金融机构在中国银行间债券市场投资离岸人民币基金；（b）利用离岸人民币在中国大陆直接投资的外国人；（c） 在内地股票和债券市场投资离岸人民币的合格境外机构投资者；以及（d）在岸实体在离岸筹集人民币资金，并将这些资金汇回中国大陆。人民币外流的渠道更少。其中包括利用人民币进行海外直接投资的内地企业，以及向在海外经营的国内企业提供人民币贷款的内地银行。编制了关于人民币流入和流出政策的两个模型。虚拟变量的更高值意味着流入或流出的进一步自由化。

人民币流动渠道的拓宽也增加了套利机会。例如，根据哪种汇率更有利，商户可以选择在岸或离岸结算贸易

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Assessing the CNH–CNY pricing differential:

Role of fundamentals, contagion and policy

The renminbirsquo;s presence and influence have been growing in recent years, as the Chinese economy expands and its external linkages increase. According to the latest Bank for International Settlements。BIS) Triennial Central Bank Survey on the foreign exchange market, the renminbi now ranks as the worldrsquo;s ninth most traded currency with a daily turnover of USD 119.6 billion. Its role in Asia is becoming increasingly prominent, as a significant part of its turnover is generated offshore within the region (Ehlers and Packer, 2013). Some studies have found that renminbi movements have an impact on regional currencies (Fratzscher and Mehl, 2011; Henning, 2012; Shu et al., 2007, 2015; Subramanian and Kessler, 2012).One important aspect of the renminbi growth has been the development of offshore renminbi foreign exchange markets, which we broadly refer to as the CNH market. Renminbi FX spot and derivatives transactions have increasingly taken place in offshore locations, with Hong Kong, London, Singapore and New York being the top centres. In this paper, we examine prices of spot FX transactions in the CNH market, and compare them with those of the onshore market, known as the CNY market. The daily turnover of spot transactions traded offshore had grown to USD 13.9 billion by the 2013 BIS survey (Bank for International Settlements, 2013), equivalent to about 70% of the USD 20.0 billion of renminbi spot turnover in the CNY market. Unlike the CNY market, the CNH market is not subject to the central bankrsquo;s intervention or stipulation of a daily trading band in the rate movement.

Persistent deviations exist between the CNH and CNY rates, attesting to the effectiveness of capital controls and limitations of arbitrage. This pricing gap can also be quite volatile. To take one example, while on 24 January 2014 the offshore rate of 6.0391 renminbi to the US dollar was 97 pips below the onshore rate of 6.0488, by 7 February the gap had widened to nearly 400 pips (6.0259 offshore vs. 6.0634 onshore). But only a few weeks later, the differential had declined again to 21 pips. This study intends to investigate the determinants of both the level and volatility of the CNY–CNH gap since the onset of the offshore market.

Persistent and volatile pricing deviations in the CNY and CNH markets arise from differing responses to domestic and global conditions and narrow arbitrage channels. The different market response can be due to a number of factors. First, the CNY market, with onshore participants, is constrained by the central bankrsquo;s intervention and the stipulation of a daily trading band, while the CNH market is a free market with more diversified players offshore. Second, with no controls on capital movements, the CNH market is more linked with global markets, and thus potentially more affected by external factors. The existence of capital controls in mainland China leads to two largely segmented markets where pricing gaps cannot be easily arbitraged away. In recent years, China has introduced a series of measures to foster the development of both onshore and offshore renminbi markets. To the extent they increase the degree of integration between the two markets, we would expect these measures

to be associated with declines in the level and volatility of the CNH–CNY differential.

These observations call for a close study of the CNH–CNY differential. Pertinent questions are: which macroeconomic and market fundamentals induce the different responses in the onshore and offshore renminbi rates? how big a role do global factors play? and which policies have been effective in facilitating market development such that they reduce the size or volatility of the differential? Understanding these issues is of policy importance. On one hand, pricing uncertainties reflected by the different pricing signals of the two markets may increase the volatility of the onshore market even with the presence of the central bank (Maziad and Kang, 2012). On the other hand, the differential has implications on financial stability and conduct of monetary policies. Arbitrage opportunities created by the differential induce cross-border fund flows. As the capital account of China is not yet fully liberalised, such flows often take informal channels (eg trade mis-invoicing and underground banks), making it harder for the authorities to assess monetary conditions and risk exposure of banks and non-bank corporates. These are clearly concerns for Chinese policymakers who seek to promote the international use of the renminbi, but meanwhile would prefer to avoid excessive exchange rate volatility. In addition, central banks in Asia and market participants are also interested in understanding the significance of different signals from the two renminbi rates, if they explicitly or implicitly stabilise their currencies against the renminbi.

This study aims to enrich our understanding on the drivers of the offshore–onshore renminbi pricing differential, and provide the first evidence on to what extent different liberalisation policies have helped to reduce the differential. There have been limited studies in this area. The study closest to ours is by Craig et al. (2013) who attribute the CNH–CNY differential to onshore investor risk sentiment and capital account liberalisation. However, our study considers a much wider set of potential factors of influence. In particular, we compile a series of policy variables that capture the change in the degree of market segmentation between onshore and offshore markets, including the relaxation of barriers to renminbi trade settlement and cross border renminbi fund flows, the widening of the onshore trading bands and conversion quotas. We use extended GARCH models to study the impact of these policy factors, together with macroeconomic fundamentals,

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