数字普惠金融对家庭资产组合多样性的影响研究

Harrison Hong Stanford Business School

Jeffrey D.Kubik Syracuse Economics Department

Jeremy C.Stein Harvard Economics Department

摘要：我们研究了股票市场参与受到了社交活动影响的观点。我们建立了一个简单的模型，在这个模型中，任何特定的 '社会'投资者发现，当他的同伴的参与率较高时，投资市场更有吸引力。该模型预测社会投资者的参与率比 '非社会 '投资者的参与率高。它还承认了多种社会均衡的可能性。然后，我们用健康和退休研究的数据来检验这一理论。社会性家庭--定义为那些与邻居互动或去教堂的家庭--确实比非社会性家庭更有可能投资于股票市场，控制了其他因素，如财富、种族、教育和风险容忍度。此外，与同龄人效应的说法一致，在股市参与率较高的州，社交能力的影响更大。

关键词：社交活动；股票市场参与；“社会”投资者；“非社会”投资者；

I. 引言

1998年，48.9%的美国家庭拥有股票，无论是直接拥有还是通过共同基金或各种退休工具，如401（k）计划或IRA。从某种绝对意义上讲，这个数字可能显得很低，特别是考虑到历史上投资股市的高回报率，它实际上代表了美国的一个历史高峰，而且比早年有了巨大的增长。例如，不到十年前的1989年，参与率只有31.6%；甚至到了1995年，参与率仍只有40.4%。

股票市场参与率的基本决定因素是什么？这个问题很重要，原因有很多。首先，正如Mankiw和Zeldes（1991），Brav，Constantinides和Gezcy（1999），Heaton和Lucas（1999）以及Vissing-Jorgensen（1999）所认为的那样，参与率可以对股票溢价产生直接影响；因此，对参与率的驱动因素的理解有助于揭示Mehra和Prescott（1985）的股票溢价难题。

第二，某些政策辩论的关键在于人们对为什么这么多家庭选择不参与股票市场的看法。考虑到那些让政府将部分社会保障税收益投资于股票市场的建议。一方面，如果我们从完全信息、无摩擦模型和优化家庭的角度出发—那些不参与股市的人仅仅是因为他们认为市场的风险收益状况不具吸引力—标准的论点表明，让政府代表他们投资于市场并没有什么好处。另一方面，如果家庭因为缺乏关于市场机会的信息而不参与，或者因为其他摩擦性成本阻止他们这样做，那么这些建议的理由至少可以开始使人信服。

关于家庭参与股票市场的决定因素，有几个基本事实已经众所周知。这可以通过将参与视为涉及固定成本来理解；较富裕的家庭有更多的投资，因此固定成本对他们的阻碍较小。Vissing-Jorgensen（2000）建立了一个模型，其中参与的固定成本是按期发生的，并估计这种成本必须是每年200美元才能解释观察到的参与率。 当然，这么大的数字引出了一个问题：这些黑箱固定成本究竟代表什么，以及我们是否应该认为它们在不同类型的家庭中是相似的。

股票市场的参与也被发现是在家庭教育中增加的。对这一事实的一个自然解释是，教育降低了参与的固定成本，因为它使潜在的投资者更容易理解市场的风险回报权衡，处理设立账户和执行交易的机械性问题，等等。

在本文中，我们通过考虑股票市场的参与受到社会互动的影响的可能性来补充这一工作思路。 先验地，这似乎是一个有希望的假设，因为越来越多的实证研究表明了这一点。

值得注意的是，其中一些研究发现了金融环境中同伴效应的证据，这些证据与我们所想的很接近--例如，Duflo和Saez（2000）以及Madrian和Shea（2000）证明，一个人是否参加特定雇主赞助的退休计划的决定受到他的同事的影响。

在股票市场的具体环境中，至少有两个广泛的渠道，社会互动可能影响参与。首先是口碑或观察学习（Banerjee（1992），Bikchandani，Hirshleifer和Welch（1992），Ellison和Fudenberg（1993，1995））6。 其次，本着贝克尔（1991）的精神，股票市场参与者可能会从与同为参与者的朋友谈论市场的涨跌中获得乐趣，就像他可能会享受关于餐馆、书籍、电影或当地运动队的类似谈话一样，因为他们有共同的兴趣。

我们建立了一个模型，以一种简单的方式捕捉到这些想法。 我们的模型有两种类型的投资者。 '非社交者 '和 '社交者'。 非社会人类似于Vissing-Jorgensen（2000）中的投资者：他们每个人都面临着固定的参与成本，但这些固定成本不受其他人的行为影响。 相比之下，任何给定的

社会投资者发现，当他的同伴的参与率较高时，在市场上投资更有吸引力，即他的固定成本更低。

该模型最基本和明确的预测是，在其他条件相同的情况下，社会投资者的参与率会比非社会投资者的参与率高。 该模型还表明，社会人的参与率可能对其他外生参数的变化更加敏感，即可能存在 '社会乘数 '效应。考虑一下技术变化（例如，基于网络的交易）的后果，使所有投资者参与的直接物理成本降低。 在许多情况下，这种技术变革对社会人的参与的影响比对非社会人的参与的影响更大，因为社会人彼此之间有积极的外部性。 事实上，当这些正外部性足够强大时，它们可以在社会投资者之间产生多个均衡。

为了检验这一理论，我们利用了健康和退休研究（HRS）的数据。 这项对大约7500个家庭的调查有关于财富、资产持有、人口统计等方面的各种信息。 但与我们的目的最相关的是，它还向受访者提出了几个问题，使我们能够为我们模型中的 '非社会 '和 '社会 '家庭的概念建立经验上的类似。 特别是，该调查询问了家庭是否与邻居互动，或参加教会。

我们发现，在控制财富、种族和教育等其他因素的情况下，那些对这些问题回答 '是 '的家庭，的确更有可能投资于股市。社会性的影响既具有强烈的统计学意义，也具有经济上的重要性。 在整个样本中，在其他条件不变的情况下，认识邻居或去教堂的家庭参与股票市场的概率要高4%左右。在财富高于平均水平的白人、受过教育的家庭中--他们通常最有可能处于参与决定的边缘--社交能力的边际效应要强得多，在某些规格中达到8%。

虽然HRS数据允许我们以一种直接的方式解决我们的理论，但它们也有一个重要的缺点。 我们从HRS中获取的社交能力的衡量标准--家庭是否认识他们的邻居或去教堂--反映了内生的选择，因此可能捕获的信息不仅仅是社会互动程度本身，还有可能与投资股市的倾向有关的其他人格特征。 例如，善于交际的人可能更大胆，因此在投资方面不那么规避风险。或者他们可能更乐观，因此对未来的股票市场回报有更高的期望。

我们试图通过两种不同的方式来解决这些可能性。 首先，我们很幸运，HRS数据允许我们构建其他潜在的相关人格特征的代用指标，如风险容忍度和乐观主义。 当作为额外的控制因素进入股市参与回归时，这些代用指标趋于显著，并具有预期的标志--表明它们在测量它们应该测量的东西方面做得很好，但它们对我们的社会性变量没有什么影响。

第二，我们利用了这样一个事实，即我们的理论具有社会性作为人格的替代物所不一定具有的附属影响。 特别是，如果社会性家庭因为与其他投资者的互动而投资更多，那么社会性的边际效应应该在以下领域更为明显

7 举个极端的例子，如果一个社会家庭生活在一个没有其他人投资股票市场的州（并且它没有与州外的任何人互动），那么根据我们的理论，我们不应该看到社会性对这个家庭的参与有任何影响。 相反，如果我们的社会变量仅仅是个人风险容忍度的代名词，那么人们可能会期望这些变量在参与回归中吸引同样的正系数，而不管这个家庭生活在什么样的州。

与我们的理论相一致的是，我们的文件显示，在股票市场参与率较高的州，家庭社交能力的影响确实更强。 这些跨州的差异是非常大的。 在 '高参与度 '的州（那些平均参与率在样本中排名前三分之一的州），社会性产生了参与率的增加，在所有人口群体中平均约为7%至9%；在 '低参与度 '的州，社会性的影响接近于零。此外，这种跨州模式将我们的社会变量与我们的风险容忍度措施区分开来--风险容忍度变量在各州没有显示出不同的影响。

这些结果有助于打消人们的顾虑，即我们的社会性代用指标捡到了与社会互动无关的其他个人属性。 但是，还有另一种更微妙的内生性批判，我们无法解决，而且在解释我们的发现时必须牢记。 在口碑学习故事的背景下，社会人有更高的参与市场的倾向，并不是因为他们与同伴有更多的信息互动，而是因为他们是更好的听众，因此从特定水平的互动中学习更多。 具体来说，从我们的结果中不能得出这样的结论：如果一个非社会家庭以某种方式被迫花更多的时间与邻居相处，那么它就更有可能参与市场。 我们不认为这个警告会使我们的结果从积极经济学的角度变得不那么有趣。 但在思考这些结果的规范性含义时，需要记住它。

本文的其余部分组织如下。在第二节中，我们首先建立了一个模型，说明了社会互动和股票市场参与之间的联系，这也是我们后续测试的基础。 在第三节中，我们描述了我们的数据集，在第四节中，我们介绍了我们的实证结果。 第五节是结论。

V. 结论

从我们对HRS数据的分析中得出了三个重要的发现。首先，在其他条件不变的情况下，社交型家庭—那些与邻居互动或去教堂的家庭—比非社交型家庭更有可能投资于股票市场。第二，在股票市场参与率较高的州，社会性的影响要强得多。第三，也是最初步的，在20世纪90年代，随着整体参与率的急剧上升，社会性家庭和非社会性家庭之间的差异似乎已经扩大。

这一证据与社会互动有助于提高股票市场参与度的假设大体一致。同时，我们对社会互动促进参与的确切机制也有些模糊。我们讨论了两种可能的情况，一种是与口碑信息分享有关，另一种是与人们在一起讨论市场时获得的乐趣有关，但我们没有努力对它们进行区分。应该指出的是，这种区别可能是一个重要的区别，特别是在理论的更动态方面。

为了了解原因，假设股市在接下来的几年里表现不佳，导致一些投资者灰心丧气并退出。这些离开的投资者在多大程度上创造了一种外部性，影响到他们已经在市场中的同伴？至少在某些版本的口碑信息共享故事中，外部性可能被认为是不重要的，因为假定那些已经在市场中的人知道他们需要知道的关于如何投资的任何事情。然而，在 '从谈论市场中获得享受 '的故事中，存在着明显的外部性，任何个人离开市场的决定都会使其同伴群体中的其他人更有可能离开。未来工作的一个目标可能是尝试区分这两种可能性。

最后，要强调的一点是，这里提出的观点与越来越多的关于股票市场 '本地偏好 '的实证文献之间可能存在密切联系。一系列的论文表明，投资者的投资组合不仅强烈地倾向于本国股票（French and Poterba (1991), Cooper and Kaplanis (1994), Tesar and Werner (1995), Kang and Stulz (1997)），而且还倾向于总部在附近的公司的股票，或者其他更熟悉的股票（Huberman (1998), Coval and Moskowitz (1999), Grinblatt and Keloharju (2000)）。在许多这些论文中，所讲述的明确或隐含的故事是，投资者更容易了解附近的股票。换句话说，在我们的模型语言中，附近股票的价格较低。

如果接受这种解释，那么我们的模型表明，社会互动效应可能有助于放大由外生的跨股票差异所引起的任何总体的本地偏好。因此，即使美国投资者购买日本股票的直接、可观察到的成本只比购买美国股票的成本稍大，社会均衡也可能涉及非常明显的本国偏见。在这样的均衡中，许多美国投资者可能被阻止投资日本，主要是因为他们不知道还有谁会投资日本。这一假设似乎为未来的研究提供了另一个自然方向。

外文文献出处：Journal of Finance

附外文文献原文

Abstract: We investigate the idea that stock-market participation is influenced by social interaction. We build a simple model in which any given “social” investor finds it more attractive to invest in the market when the participation rate among his peers is higher. The model predicts higher participation rates among social investors than among “non- socials”. It also admits the possibility of multiple social equilibria. We then test the theory using data from the Health and Retirement Study. Social households—defined as those who interact with their neighbors, or who attend church—are indeed substantially more likely to invest in the stock market than non-social households, controlling for other

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Abstract: We investigate the idea that stock-market participation is influenced by social interaction. We build a simple model in which any given “social” investor finds it more attractive to invest in the market when the participation rate among his peers is higher. The model predicts higher participation rates among social investors than among “non- socials”. It also admits the possibility of multiple social equilibria. We then test the theory using data from the Health and Retirement Study. Social households—defined as those who interact with their neighbors, or who attend church—are indeed substantially more likely to invest in the stock market than non-social households, controlling for other factors like wealth, race, education and risk tolerance. Moreover, consistent with a peer- effects story, the impact of sociability is stronger in states where stock-market participation rates are higher.

I. Introduction

In 1998, 48.9% of American households owned stock, either directly, or through mutual funds or various retirement vehicles such as 401(k) plans or IRAs.1 While this number may appear low in some absolute sense—particularly in light of the historically high returns to investing in the stock market—it actually represents an all-time peak in the U.S., and a dramatic increase from earlier years. For example, less than a decade earlier, in 1989, the participation rate stood at only 31.6%; even as late as 1995 it was still at just 40.4%.

What are the underlying determinants of the stock-market participation rate? This question is an important one, for a number of reasons. First, as argued by, e.g., Mankiw and Zeldes (1991), Brav, Constantinides and Gezcy (1999), Heaton and Lucas (1999) and Vissing-Jorgensen (1999), the participation rate can have a direct effect on the equity premium; thus an understanding of what drives participation can help shed light on the equity-premium puzzle of Mehra and Prescott (1985).

Second, certain policy debates hinge crucially on onersquo;s view of why so many households opt not to participate in the stock market. Consider proposals which would have the government invest some portion of social security tax proceeds in the stock market. On the one hand, if one takes the perspective of a full-information, frictionless model with optimizing households—in which those who sit out do so simply because they find the marketrsquo;s risk-return profile unattractive—standard arguments suggest that there is nothing to be gained by having the government invest in the market on their behalf. On the other hand, if households do not participate because of a lack ofinformation about market opportunities, or because other frictional costs deter them from doing so, the case for these proposals can, at a minimum, begin to make logical sense.2

A few basic facts about the determinants of household participation in the stock market are already well-known.3 First, participation is strongly increasing in wealth. This can be understood by thinking of participation as involving fixed costs; wealthier households have more to invest, and so the fixed cost is less of a deterrent to them. Vissing-Jorgensen (2000) builds a model in which fixed costs of participation are incurred on a per-period basis, and estimates that such costs have to be on the order of $200 per year to explain observed participation rates. Of course, such large numbers beg the questions of what these black-box fixed costs actually represent, and whether one should think of them as being similar across different types of households.

Stock-market participation has also been found to be increasing in household education. One natural interpretation of this fact is that education reduces the fixed costs of participating, by making it easier for would-be investors to understand the marketrsquo;s risk-reward tradeoffs, to deal with the mechanics of setting up an account and executing trades, etc.4 Finally, there is also a pronounced link between race and participation, with white, non-Hispanic households having much higher participation rates, controlling for wealth and education.

In this paper, we add to this line of work by considering the possibility that stock- market participation is influenced by social interaction. A priori, this would seem to be a promising hypothesis, given the growing body of empirical research that speaks to the importance of peer-group effects in a variety of other contexts.5 Notably, some of this work finds evidence of peer effects in financial settings that are suggestively close to the one we have in mind—e.g., Duflo and Saez (2000) and Madrian and Shea (2000) demonstrate that an individualrsquo;s decision of whether or not to participate in particular employer-sponsored retirement plans is influenced by the choices of his co-workers.

In the specific setting of the stock market, there are at least two broad channels through which social interaction might influence participation. The first is word-of-mouth or observational learning (Banerjee (1992), Bikchandani, Hirshleifer and Welch (1992), Ellison and Fudenberg (1993, 1995)).6 For example, potential investors may learn from one another either about the high returns that the market has historically offered, or about the details of how to execute trades. Second, in the spirit of Becker (1991), a stock- market participant may get pleasure from talking about the ups and downs of the market with friends who are also fellow participants, much as he might enjoy similar conversations about restaurants, books, movies or local sports teams in which there is a shared interest.

We build a model which captures these ideas in a simple way. Our model has two types of investors: “non-socials” and “socials”. The non-socials are similar to the investors in Vissing-Jorgensen (2000): they each face fixed costs of participation, but

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