利得税和融资约束

原文作者 Christian Keuschnigg · Evelyn Ribi

单位 Published online: 17 August 2012

copy; Springer Science Business Media, LLC 2012

摘要：摘要在不存在融资摩擦的情况下，利税通过其对资本使用者成本的影响而减少投资。随着融资约束，投资对现金流变得敏感。在这种情况下，即使是小税种也会造成一阶福利损失，ACE和现金流量税制也不再是中性的。当银行变得活跃，除了提供金融以外，还提供监测服务时，ACE税比同等收益率的现金流量税产生更大的投资和福利。

关键词：融资约束；现金流量税； ACE税

1引言

在讨论利润征税的效果时，税改文献往往依赖于信息充分的模型，其中企业对外部资本的获取是不受阻碍的。据此，扩大投资，直至边际收益等于资本的使用者成本。税收只通过对用户成本( cf )的影响来影响投资。然而，企业财务文献却提供了实质性证据，表明企业与外部投资者之间的关系受制于信息问题，往往会限制外部资金量。因此，有利可图的投资机会的企业往往受到融资约束的制约，从而无法投资所需的第一最佳资本量(哈伯德1998 Tirole2001，2006；贝克等人2005年；Beck和Demirguuml;c- Kunt 2006；Aghion等人2007 )。

本文研究在存在财政约束的情况下，利润税如何可能影响投资和福利。特别是，我们展示了当银行变得更加活跃时，税收的效果如何变化，并在外部资金之外提供监测服务。分析依据的是霍姆斯特姆和Tirole (1997)以及Tirole (2006)的企业财务理论，该理论解释了企业家道德风险对信贷的约束。筹集信贷的能力取决于可供银行偿还的保证收益数量。投资对现金流和自有资产变得敏感。关于本文的主要预测，Kaplan和津加莱斯 ( 1997 , p . 174 )指出，在一个不完善的资本市场世界中，投资对内部资金是敏感的；而在完美的资本市场世界中它们不是如此。衡量现金流敏感性的实证研究发现，投资每增加1美元现金流的1.2 - 1.3倍( cf )。（法扎里和彼得森 1993；Calomiris和哈伯德 1995；Carpenter和彼得森 2002 ）。

融资约束与中小型企业有关，但往往也与大型企业有关。沙勒 ( 1993 )和Chirinko和沙勒 (1995)发现，对于小公司，设备投资与内部资金之间的相关性约为0.4，高于大公司约为0.2的相应值。年轻的创新型企业更容易成为信贷配给者。与自有资金相比，R amp; D密集型企业通常具有较大的投资机会，更依赖于创业投入，因此更难以监控。Guiso(1998)的研究表明，创新型企业更容易受到约束，无法充分挖掘其成长潜力。对于研发密集型投资(Brown和彼得森2009)，投资与自身现金流之间的相关性也明显更高。

税收如何影响受约束企业的投资与标准理论不同，后者的投资完全取决于资本的使用者成本。本文推导出三个结果。我们首先表明，税收通过侵蚀现金流量和可质押收入，收紧融资约束，减少投资，独立于其对使用者成本的影响。即使小税率也会在企业受到约束时造成一阶福利损失。这些企业无法充分利用投资机会，从而获得高于正常水平的超额边际投资回报。福利损失与超额收益成正比。我们的第二个结果证明，当企业受到约束时，CF (现金流)和ACE (公司股本津贴)税收制度都不是中性的。CF税和ACE税在税制改革的争论中占有突出的地位。根据标准理论，这两种税制在投资规模上是中性的，在要求两者提高相同的税收现值时是等价的(见Sandmo1979；Boadway和Bruce 1984， Bond和德弗罗1995，2003)。然而，在租金征税方面，它们降低了公司的保证收益和投资规模。稍微不那么明显，我们仍然发现这两种税制是等价的。

在将CF和ACE税等同于受约束公司的情况的结果时，我们假设银行具有竞争力，并且没有对公司进行积极监督（参见Diamond 1984），正如关于关系银行和风险资本文件的文献一样。监测服务的质量可能是金融发展的一个重要方面。我们的第三个也是最重要的一点是，当银行积极监测和控制财务依赖型公司时，ACE和CF税之间的等价性就会崩溃。ACE税对投资和福利的回报低于同等收益的CF税。活跃的中介机构可以通过向公司提供咨询来直接增加价值。监督和咨询的非契约性导致双重道德风险，不仅必须激励管理工作，还必须激励银行的建议。纳税义务的时机变得很重要。虽然CF税预先提供税收减免，但ACE税在后期回报阶段提供减免，从而提供更好的激励措施，并带来更高的成功概率，投资规模和福利。

公共经济学的早期实证文献已经强调了内部资金的重要作用以及税收对投资的不同影响。有一些理论文献是基于道德风险的；参见Hagen and Sannarnes ( 2007 )和Keuschnigg and Nielsen ( 2004 )以及其中的参考文献。Hagen and Sannarnes ( 2007 )也表明ACE税并不是中性的，并导致努力投资不足，但没有讨论CF税。关键的区别在于，这些作者假设在投资规模固定的情况下，努力转化为可变的成功概率。我们的模型内生化了投资规模，并提供了与标准用户成本理论的明确联系，因为它适用于没有融资摩擦的情况。另一类文献假设了Jensen ( 1986 )提出的不同类型的代理问题，其中，与公司外部投资机会(见Chetty和Saez 2010年, 同样 , Kouml;thenbuuml;rger和 Stimmelmayr 2009年)相比，帝国建筑经理以较低的回报率将自由现金流转移到内部投资。显然，这种做法与我们的分析是相辅相成的，与成熟的事务所有关，这些事务所不受外部资金的约束，而是面临着拥有可能在内部进行低效投资而不是分配给股东的lsquo;自由现金流rsquo;的相反问题。这些文件都没有提供CF税和ACE税的比较，并讨论它们的潜在不对等性。

本文进行如下研究。第2节建立基本模型，对等收益率的CF税和ACE税进行比较。第3节考虑了积极的中介作用，并表明ACE税有利于有约束的投资，相对于同等收益的CF税，它给予了更高的福利。第4节结论。

2. 基本模型

2.1基准测试

该分析基于风险中立企业家的模型。投资 I 成功与概率 p.在这种情况下，公司的期末价值为I ，f (I ) where f ^j(I ) gt; 0 gt;f ^jj(I ). 如果企业失败，则期末数值为零。如果在存款市场上投资一个单位的资本，就会产生一个安全的收益率r。给定机会成本IR，净值为pi; p ( If ) IR，一个具有安全收益r的投资等价于只有在零利润条件下收益i处于良好状态的风险投资p(1 i) R，利用此，期望值为pi; p ( f iI )。在不存在税收和金融摩擦的情况下，价值最大化投资由fj ( I ) i给出。

2.2融资约束投资

合理化融资约束的标准方法是引入一个道德风险问题，造成外部投资者和管理人的利益冲突。假设企业的成功概率依赖于离散的管理努力。当企业家付出努力时，她会产生很高的成功概率p，但必须放弃私人收益。或者，她只能花费更少的精力而消耗私人福利B gt; 0，pL lt; p。我们假设这些效益随投资呈线性增长，B = bI。9假定努力是不可核查和不可合同的，因此必须由财政激励引起。时机为：( i )政府政策；( 2 )外部借贷与投资；( 3 )管理能力；( 4 )结果和付出取决于成败。

考虑到道德风险，所有者—管理者必须持有足够的利润股权，以保证激励措施限制外部融资。在融资契约得到保证后，企业家选择努力，即债务和利息在现阶段已经被赋予。为了突出努力的报酬，我们将( 2 )中的盈余改写为pi; e = pve - AR，

3金融中介的积极介入

在这一部分，我们考虑了更活跃的金融中介形式，并将Tirole ( 2006 ,第二章。 9 )扩展到可变的投资水平。我们表明，当银行变得活跃，并在金融之外提供监测服务时，ACE税比同等收益率的现金流量税产生更大的投资和福利。

我们的分析与双重道德风险关系中效率的文献相联系，见霍姆斯特姆 ( 1982 )或McAfee等。( 1991 ) .为了克服投资不足的问题，并致力于更大的努力，团队成员可以在开始时向第三方存入一笔现金(预算中断)。期末，存款只有在企业成功的情况下，才有利息收回。由于企业家手头没有更多的资产，因此存款只需要更大的信用。较大的债务强化了银行的监控激励，而向公司偿还存款则放松了管理激励约束。可以表明，这种私人解决办法将刺激投资和监测，从而减少纠正税收政策的需要。然而，这种安排在现实中没有得到遵守，因为例如，第三方本身可能会受到道德风险的影响(见Eswaran和Kotwal1984)。其结果是，税收制度能够起到预算破坏者的作用。从CF税向ACE税的转变，增加了今天的税收负担(与政府的存款)，明天给予税收减免(偿还企业)。关系银行或风险资本家等模范专业投资者往往在积极监督企业、提供战略业务建议、从而通过提高公司的生存和增长前景来增加价值方面发挥着生产性作用。因此，我们引入了活跃银行的咨询和监控作用，提高了公司的成功概率。

与以往一样，高管理努力将成功概率提高到p gt; 0。为了简单起见，假定推卸会导致一定的失败，pL = 0。然而，成功概率p不仅取决于管理努力程度，还取决于持续的监控和建议投入。银行可以通过更密集的监控进一步提升p，但会产生与投资成正比的无形成本c ( p ) I，且p凸增，c，c gt; 0.15两种努力均为不可立约，产生双重道德风险。企业家和银行的盈余是

最后，我们的结果不依赖于监测的具体建模。在单独的附录中，我们考虑了一个替代模型，即监控不直接增加价值，而是施加积极的监督和控制，以减少引发保证收益和企业融资能力的创业不良行为的可能性。主动银行不仅提供了部分信贷，还证明了公司的良好治理，并允许其他被动银行多放贷。这一替代框架产生了定性一致的结果，即ACE税比同等收益的CF税产生更大的投资和福利。然而，这种机制是不同的。与CF税相比，ACE系统从无约束的重新分配：

在表1的第一行中，我们按照5个百分点的步骤将ACE税率从零提高到30 %。第二行报告了在均衡时提高相同现值税收收入的等收益率CF税率。表的下半部分报告了两种税收制度下投资水平和成功概率的变化。企业社会剩馀的变化是一种福利措施。比较第一列和第二列近似等收益率税率的微小变化。

与分析结果一致，我们发现一个ACE税降低了投资规模和生存概率，低于一个等收益率CF税。指标值0.957意味着按4.6 %的税率征收的CF税减少了4.3 %的投资。随着税率的提高，税收的负面影响越来越大。更为重要的是，两种税收制度的差异效应也越来越大，使得CF税相对于等收益率ACE税的吸引力越来越小。在ACE税率为30 %的情况下，相对于无税情况，投资将下降22.4 %。等收益率的CF税反而会使投资减少近30 %。成功概率和福利的降低幅度也较大。有趣的是，在中等税收水平下，CF税率低于等收益率ACE税率，而在较高税收水平下，CF税率必须超过等收益率ACE税率才能获得相同的收入现值。这必然是由于CF税下对税基的负面影响更大。基于数值，我们得出当政府必须产生更高的财政收入水平时，CF税相对于等收益率ACE税的吸引力越来越小。

4. 结论

当企业受到融资约束时，投资对税收现金流量净额变得敏感。不考虑它们对用户成本的影响，税收通过降低企业的保证收益和其筹集外部资金的能力来减少投资。这对税制改革具有重要意义。首先，即使小税率也会导致企业受到约束时的一阶福利损失。第二，CF税和ACE税在投资方面不再是中性的。虽然避免了资本使用者成本的增加，但它们仍然减少了现金流，从而减少了受约束公司的投资。第三个政策含义是ACE税和CF税往往不像通常认为的那样等同。这种非对等性在金融发展和银行事务处理效率的情况下往往很重要。当银行变得活跃，除了提供金融以外，还提供监测服务时，我们发现ACE税比同等收益率的现金流量税产生更大的投资和福利。由于相对于自有资金而言具有巨大增长前景的创新型企业最有可能受到限制，需要更积极的融资形式，因此，我们的结果可能对发达经济体最具活力的部门很重要。

外文文献出处：Int Tax Public Finance (2013) 20:808–826

附外文文献原文

Profit taxes and financing constraints

Christian Keuschnigg · Evelyn Ribi

Published online: 17 August 2012

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Abstract Without financing frictions, prof

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