商业地产资产证券化的金融模式分析

原文作者：Viktoriya Lantushenko 1 ·Edward Nelling 2

单位：Drexel University

摘要：本研究考察了机构投资者在房地产投资信托基金（REIT）中是否表现出按财产类型划分的羊群行为。我们对机构投资组合持有量变化的分析是表明这种行为的有力证据。我们分析了机构总需求的自相关性，发现大部分需求是由机构投资者跟随其他人的交易驱动的。这种羊群行为发生在房地产类型层面，而不是个体企业层面。尽管动量交易解释了这种羊群效应的一小部分，但机构性房地产类型的需求与滞后需求的关联性比滞后回报的关联性更强。研究结果表明，相关信息信号驱动着房地产投资信托基金的羊群行为。此外，我们还研究了房地产投资信托基金（REIT）资产类型的羊群效应对私人房地产市场价格表现的影响程度。我们发现，REITs中的机构羊群效应导致的信息传递在公共房地产市场比在私人市场发生得更快。

关键词： 房地产投资信托（REIT）； 羊群效应；房地产金融

本研究考察了机构投资者在房地产投资信托中的羊群行为（房地产投资信托基金）。羊群效应通常被解释为投资者在市场中的行为倾向相似的或协调的方式。这可能是因为投资者对com的反应、对投资组合的声誉担忧或积极反馈交易的行为。从行为的角度来看，Shiller（2005）等研究人员认为这是向投资者的集体非理性趋之若鹜，这可能会导致错误预测，需要对经济基本面进行重新评估。在资产定价方面，由于正如Nofsinger和John所指出的，羊群效应会导致价格上涨和过度波动。房地产投资信托基金的羊群效应有三个主要原因。首先，自20世纪90年代初以来，房地产投资信托基金（REITs）的投资额大幅增加，这通常是一种风险，收入的增加促进了这一风险的增长，1993年颁布了《和解法案》，该法案使各机构更难投资房地产投资信托基金。机构和相关机构以及投资公司（包括房地产共同基金）的增加，使得投资组合经理对房地产投资信托基金的增持可能会增加其对声誉的担忧。

但同时也增加了分析人员的信息产出，从而提高了分析能力，投资者也会做出类似的反应。第二，房地产投资信托基金在收入来源和股息方面具有独特的特点（dend分布），房地产投资信托基金在收入来源和股息方面具有独特的特点并表现出不同于观察到的回报行为。因此，关于放牧的证据，在一般情况下，股票市场可能不适用于REIT。从每个人的投资中回顾一下，了解房地产投资信托基金中的羊群行为发生的时间和方式可能有助于确定有利可图的投资机会。此外，研究人员还发现了房地产投资信托基金交易势头强劲，这可能是由羊群效应推动的。林和纳兰霍（2003）报告REIT股权流动（即购买以及之前的回报，表明REIT投资者可能会遵循动量策略。然而，这种行为在1993年以前的时期是被禁止的。他们指出，自1993年以来，资金的返回并不会影响资金流，但资金流会影响后续REIT回报。在一项相关研究中，Ling和Naranjo（2006）研究REIT共同基金，通过对资金流与过去的回报进行分析，发现REIT共同基金投资者可能会参与动量交易策略。第三，关于房地产投资信托基金羊群行为的现有文献很少。关于这一主题，仅有的两项已发表的研究是周和安德森（2013）安德朗·加利莫尔（2014）。ZhouandAnderson（2013）使用了基于Chang、Cheng和Khorana（2000年）的研究方法。作者发现了在市场中房地产投资信托基金存在羊群行为的证据，而且这种现象更为严重可能发生在下跌的市场，而不是上涨的市场。此外，他们发现房地产投资信托基金投资者更可能在市场高度波动的时期从众。他们提出，房地产投资信托基金市场的结构性发展已经让“投资者变得更加受市场情绪影响。”他们的结果记录了在房地产投资信托基金（REITs）中放牧什么时候可能发生。我们的研究补充了他们的研究，因为我们的研究重点是机构投资组合持有，以提供关于房地产投资信托基金羊群行为如何发生的证据。

Ro和Gallimore（2014）使用了Lakonishok开发的放牧措施，Shleifer和Vishny（1992）分析了159个房地产共同基金的交易（REMFs）。他们发现了房地产投资信托基金中存在羊群行为的证据，尽管其规模低于美国其他股票。这一发现的意义在于，它再次证明了这一点比其他公司更透明。此外，作者还指出，基金的表现是与基金羊群效应成反比。他们还发现，房地产投资信托基金的羊群效应一致的具有处置效应，投资组合经理倾向于出售已公布收益，同时继续持有已公布亏损的股票。这些结果它们暗示着放牧，但关注REMF可能无法完全捕捉到这种程度的情况下哪些机构羊群效应会发生并影响REIT回报。在我们的样本中，我们使用更大、更广泛的投资者群体，包括银行、养老基金、共同基金基金和保险公司：平均而言，有1697家机构在某一特定市场进行交易。我们对房地产投资信托基金羊群行为的研究是在房地产类型层面上进行的。其他研究提供的证据表明，房地产投资信托基金的基本面在不同的房地产类型中有所不同。Gyorkoandnelling（1996）记录了公平风险的系统风险按房产类型划分，这可能会导致投资者进出房产类基于他们对未来市场状况的预期。帕特森（2009）分析房地产投资信托基金对经济风险因素变化的反应，并发现不同物业类型的差异。蒋（2010）指出，增加房地产投资信托基金的投资导致了信息转移，从而增加了成本，企业层面价格与房地产类型公共信息的关系。基于现有证据，我们预计，如果房地产投资信托基金中确实存在羊群效应，这种现象很可能会发生在属性类型级别。我们相信我们的分析与市场相符基于周和安德森（2013年）和罗和加里莫尔（2014年）对个人房地产投资信托基金的研究。

我们发现机构投资者在房地产投资信托基金财产类型中存在羊群行为的重要证据。我们衡量每个季度每种房产类型的购买需求。需求在连续几个季度中呈强正相关，在这种相关性中，约为75%的原因是机构投资者，紧随其后是其他人的交易。尽管机构投资者倾向于跟随自己的滞后。如果交易到同一只股票，它们更有可能跟随其他股票的滞后交易同一财产类型中不同股票的机构。这表明放牧房地产投资信托基金投资者的行为似乎是在房地产类型层面，而不是在个股层面。我们使用投资组合持有量和Choi和Sias（2009）的方法来研究制度性财产型放牧。与此相反，转向基本方法，基于持有量的衡量直接估计了相关交易的程度

需要该度量将需求中的自相关分解为一个compo，由于机构投资者关注自己的交易，以及另一个组成部分，由机构投资者跟随他人交易产生。对羊群行为的一种可能解释是，投资者可能会买进对相关信息信号作出相反反应的组合。Wermers(1999)指出，羊群行为可能有助于正确的价格调整过程。相比之下，诸如Sias, Starks，和Titman(2006)以及Gutierrez和Kelley的研究(2009)表明，羊群行为可能会使价格进一步远离基本面。在这一节中，我们试图区分相关信号的解释，通过对制度关系的研究，从替代解释入手需求和滞后的、同期的以及随后的回报。如果放牧行为投资者反映出相关信号被纳入价格，然后是本能学费需求应该与当前房地产类型的回报呈正相关而不是与随后的回报负相关，因为机构参与价格调整的过程。另一方面，如果羊群倾向于转移价格，那么制度需求应该是正相关的后期与同期，随后物业类型的收益呈负相关。

本研究证明机构投资者在REIT中表现出羊群行为。我们证明，本季度的房地产类型需求强劲与上季度的房地产类型需求正相关，以及大约75%的相关性归因于机构投资者滞后于其他机构投资者的交易。在某种程度上，这是制度性的投资者倾向于跟随自己的滞后交易进入同一只股票。然而房地产投资信托基金羊群效应的主要原因是机构倾向于跟随滞后的趋势，和其他人在同一房产类型的不同股票之间进行交易。这表明房地产投资信托基金中的羊群行为似乎是在房地产类型层面，而不是在单个股票层面。此外，研究结果显示，房地产投资信托基金投资者是正反馈交易者，但动量交易似乎不是房地产投资信托基金（REIT）机构投资者中的羊群来源。我们找不到证据证明相关的信息信号推动机构产权式放牧是属于放牧后的回归反转，在公共领域反映的信息表明机构需求在公共领域的消散速度快于私人商业领域。

外文文献出处：Viktoriya Lantushenko,Edward Nelling. Institutional Property-Type Herding in Real Estate Investment Trusts[J]. The Journal of Real Estate Finance and Economics,2017,54(4):

附外文文献原文：

Institutional Property-Type Herding in Real Estate

Investment Trusts

Viktoriya Lantushenko 1 ·Edward Nelling 2

Abstract This study examines whetherinstitutionalinvestors exhibit herding behav-ior by property type in real estate investment trusts (REITs). Our analysis of changesin institutional portfolio holdings indicates strong evidence of this behavior. We ana-lyze the autocorrelation in aggregate institutional demand, and find that most of it isdriven by institutional investors following the trades of others. This herding occurs at the property-type level, and not at the individual firm level. Although momentum trading explains a small amount of this herding, institutional property-type demand is morestronglyassociatedwithlaggeddemandthanlaggedreturns.Theresultssuggest

that correlated information signals drive herding in REITs. In addition, we examine

the extent to which herding in REIT property types affects price performance in the private real estate market. We find that information transmission resulting from insti- tutional herding in REITs occurs faster in public real estate markets than in private markets.Keywords REITs · Property types · Herding · Institutional investorsThis study examines herding by institutional investors in real estate investment trusts(REITs). Herding is usually interpreted as the tendency of investors to behave in a similar or coordinated manner. It may arise due to investors reacting to com-mon information, reputational concerns by portfolio managers, or positive feedback trading. From a behavioral perspective, researchers such as Shiller (2005) attribute herding to the collective irrationality of investors, which can result in the mispric- ing of economic fundamentals. Within the context of asset pricing, mispricing due toherding can cause price momentum and excess volatility, as noted by Nofsinger and Sias (1999).Herding in REITs is of interest for three main reasons. First, institutional invest-ment in REITs has increased dramatically since the early 1990s, which is oftenreferred to as the “mode

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