公司并购中财务信息溢出效应的研究

关键词：溢出效应，并购，财务信息

1.研究背景

以往相关文献中已有财务信息对各种事件的溢出效应的研究，例如收益公告（Foster，1981）、管理层收益预测（Kim，Lacina，amp;Park，2008）、投资（eg，Chen，Young，andZhuang2013）和并购（Mamp;A）（例如，DeLongamp;DeYoung，2007年）。然而，我们对不同公司之间溢出效应的异质性水平知之甚少。本文旨在检验不同并购方对于财务信息溢出效应的变化来探讨上述问题。

并购交易是战略投资决策，通常涉及大量交易和相当大的风险。由于并购方和标的公司之间的信息不对称，并购中以及并购后的运营在实现协同和整合方面都存在很多不确定性。并购交易对某些并购方来说可能是成功的增长战略，但可能会导致其他并购方受损。尽管近年来并购交易的数量有所增加，但并购交易的频率仍低于日常运营。管理人员可以通过历史经验或向其他并购方学习获得相关知识和技能，而且当更多此类交易由同行公司进行时，并购效益会更好（例如，DeLongamp;DeYoung，2007；Francis、Hasan、Sun，amp;Waisman，2014）。并购后的经营表现更好表明这一并购过程中的协同整合是有效的。其他并购方的财务业绩信息可以直接为并购决策提供信息，也可以在并购后的运营中产生更好的协同效应、更好地整合，例如利用相关的同行业分析师，聘请与同行公司相同的财务顾问。因此，我们假设历史并购方的财务业绩可以提供有关并购效率的信息，从而对后续并购交易的经济效率产生溢出效应。

以已进行并购交易的中国上市公司为样本，我们发现历史并购方与新并购公司在并购后的财务业绩之间存在正相关关系，从而证明了历史并购方对新并购方会产生并购后财务信息的溢出效应。当业内进行了更多的并购交易时，这种效应会更明显，这表明更多的信息来源会增强溢出效应。我们发现溢出效应非常短暂，这表明与公司的并购决策最相关的是同行公司最近的并购交易。我们还发现，在t-1年进行并购的同行公司的后续财务业绩对在t年进行并购的公司没有溢出效应，因为在t年的财务表现尚不可观察。这与我们的论点一致，即通过观察和学习同行公司的并购后财务信息会对后来的并购决策产生影响。

基于此，我们研究了溢出效应如何在不同行业和公司之间变化。首先，我们发现当行业内的分析师更多时，该溢出效应更强，这些分析师的存在有利于并购后财务信息在行业内传播。其次，这种影响主要来自并购后会计业绩改善而非恶化的同行公司，表明它是由学习先前并购者的成功经验驱动的，而不是受共同的经济因素驱动。第三，我们发现，当先前并购者的规模较大而后继并购的公司规模较小时，溢出效应更强。我们的研究结果与小公司在信息上搭便车的论点一致，因为大公司的信息渠道更为畅通（例如，Bikhchandani、Hirshleifer和Welch，1998年）。第四，我们发现，与国有企业相比，当历史并购者是非国有企业，并且后续的并购企业也是非国有企业时，溢出效应更强。这表明，当出于政治目的进行并购交易时，财务业绩作为投资机会指标的作用（Bushmanamp;Smith，2001，2003;Chenetal.，2013）会被削弱（Zhou，Guo，Hua，amp;Doukas，2015）。最后，我们发现，当历史并购方与非关联方进行并购交易，而不是与关联方进行并购，且后续并购方在并购前表现较差时，溢出效应会更强。

我们在研究中使用了市场衡量指标和其他三个财务业绩衡量指标，我们的研究结果对上述四个指标都是稳健的。它们也适用于排除了合并和有争议的投标的子样本，这仅占我们观察结果的一小部分。

选择中国企业作为研究对象是非常合理的，因为中国的市场经济直到1978年开始实施“对外开放”政策时才开始发展。中国第一家证券交易所于1990年12月开业，随后经历了短暂的繁荣与萧条。因此，中国企业应对市场重大动荡的经验相对有限，因而来自同行企业的信息对其生存至关重要。基于此，我们能够检测观察局外人的市场参与过程。中国企业的突出特点之一就是国有程度较高，并且有证据表明，政府对企业的参与使决策更倾向满足政治目的（例如，Wurgler，2000年）并降低了经济效率（Chen、Khan、Yu和Zhang，2013年；Chen，Sun，Tang，amp;Wu，2011;Fan，Wong，amp;Zhang，2007）。因此，我们可以检验政府作为一种外部会计信息来参与市场活动是否预示着投资机会（Chenetal.，2013）。此外，中国企业通常隶属于商业集团，这使我们能够研究关联方之间的并购如何影响财务信息的溢出效应。

本文的研究贡献主要在于三个方面。首先，我们提供了有关公司如何利用外部信息来改进其投资决策的思路。研究表明（例如，Bakke和Whited（2010）、Luo（2005）、Chen、Goldstein和Jiang（2007）以及Loureiro和Taboada（2015）），在做出投资决策时，管理者可以从市场对并购公告的反应中汲取经验，并且我们证明了同行公司的并购经验（这些经验同样会反映在他们并购后的财务信息中）可以被竞争对手利用来改进他们的投资决策。其次，我们填补了关于公司间财务信息转移的学术空白。通过学习竞争对手的重述（Durnevamp;Mangen，2009）、外国同行的财务信息（Chenetal.，2013）和备受瞩目的财务欺诈案例（Beatty，Liao，amp;Yu，2013），我们进一步揭示了并购后同行公司的财务信息可以为更有效的投资提供信息。

据我们所知，在此之前的文献中没有检验溢出效应变化的相关研究。通过揭示公司之间的信息流动方式，我们的分析补充了以下发现（例如DeLongamp;DeYoung，2007年；Francis等，2014年），即通过学习先前并购者的经验可以提高并购交易的效益。我们还为研究政府干预如何影响会计信息的文献做出贡献。投资者利用会计信息来识别和评估投资机会（Bushmanamp;Smith，2001，2003;Chenetal.，2013）。政府干预直接削弱了会计信息的作用，因为公司追求政治目标而不是经济效率（Wurgler，2000），或者间接地因为它们报告较少的收益以掩盖与政府相关的交易（Fanamp;Wong，2002；Leuzamp;Oberholzer-Gee，2006年）。我们通过证明政府干预也会削弱财务报告外部性的积极影响来进一步拓展这些研究。

本文的其余部分行文结构如下：本文将在第2节中介绍文献综述和假设，在第3节中讨论样本选择和研究设计，在第4节中介绍实证结果，并在第5节中总结研究内容。

2.文献综述与假设

2.1文献综述与主要假设

通过减少与投资活动相关的不确定性（Chen等人，2013年）或管理者和投资者之间的信息不对称（Shroff、Verdi和Yost，2017年），同行公司的财务信息可以对公司的投资决策产生溢出效应。观察其他并购方是并购公司的一种常见学习策略，DeLong和DeYoung（2007）以及Francis等人（2014）发现，当同行公司完成更多的并购交易时，一家公司的并购后业绩表现会更好。

通过同行财务信息的溢出效应，可以提高企业的投资效率。Durnev和Mangen（2009）发现，同行公司在从竞争对手的财务报告中了解到投资项目的收益后减少了投资。比蒂等人（2013）发现，当行业龙头公司在财务造假或夸大其收益时，其同行也会增加投资。陈等人（2013）发现公司和外国同行之间的投资回报率（ROA）差异提高了公司的投资效率，并且在采用IFRS后这种溢出效应会增加。上述研究表明，一家公司的财务信息对其他公司的投资决策很重要。

因此，我们假设并购后的财务业绩对同一行业的公司具有溢出效应。通过观察具有并购经验的同行公司披露的财务信息，公司可以做出更明智的决策，从而提高并购后的财务表现。同行公司的业绩改善表明并购市场存在新的投资机会（Bushmanamp;Smith，2001，2003;Chenetal.，2013）。这些信息还可以改善并购后公司运营的协同效应和整合，例如通过聘请与并购后业绩良好的公司相同的财务顾问，甚至从这些公司招聘管理者。基于上述分析，我们提出了以下四点假设：

假设1.a：并购方的并购后经营表现与业内历史并购者的经营表现呈正相关。

当有更多的同行并购经验可供学习时，溢出效应更强。DeLong和DeYoung（2007）以及Francis等人（2014）发现，当更多的同行完成并购交易时，并购后公司的效益会提高。我们认为，当更多公司之前在同一行业进行并购交易时，历史并购方的并购后财务业绩对并购公司的溢出效应更为明显。因此，我们的假设陈述如下：

假设1.b：并购方的并购后经营表现与业内历史并购者的经营表现的正相关关系在并购企业数量越多时越显著。

我们研究了可能促进并购后财务信息外溢的渠道。分析师在促进行业内信息传播方面具有重要作用（例如，Hilaryamp;Shen，2013；Piotroskiamp;Roulstone，2004），因为他们可以帮助公司了解同行的财务信息。在分析师较多的行业中，该行业公司可以从分析师预测中获得有关同行公司之前并购交易的更多信息。因此，我们认为并购后财务信息在分析师覆盖范围更广的行业具有更强的溢出效应。

假设2：并购方的并购后经营表现与业内历史并购者的经营表现的正相关关系在分析师较多的行业中更为明显。

2.2 不同历史并购方的财务信息溢出效应的差异

迄今为止，我们和其他研究的发现表明，后并购或先前并购交易的公司在产生溢出效应方面是相同的。在本节中，我们将研究不同的同行公司和并购交易，并评估哪些并购交易的财务信息溢出效应更强。

如前所述，并购后业绩的改善表明该并购有着良好的协同效应和整合效果。如果历史并购交易在并购后业绩有所改善，企业将更愿意向历史并购者学习；如果业绩不佳，则企业不太可能效仿先前并购者的做法。然而，他们可能会从这些负面经验中吸取教训，采取不同的策略，在选择目标时更加谨慎，很少甚至不进行并购交易，从而不会产生溢出效应。因此，我们预计，如果公司并购后的业绩表现比并购前更好，则更有可能产生溢出效益。该假设陈述如下：

假设3.a：当历史并购者在并购后经营业绩改善时，并购方的并购后经营表现与业内历史并购者的经营表现的正相关关系更为明显。

Gilbert和Lieberman（1987）研究了24家化工产品公司的投资，发现大公司的投资通常与竞争对手相反，而小公司则跟随竞争对手的投资策略。投资活动是竞争对手对市场趋势预测的信号，而大公司比小公司消息更灵通，因此小公司会易于在大公司的信息上搭便车（Bikhchandani等，1998）。大公司通常是行业领导者且知名度很高，因此与小公司相比，大公司的财务报告更有可能用于评估投资机会和市场状况（Beatty等，2013）。因此，我们预测公司可以从规模较大的而不是较小的同行公司那里获得更多的信息。基于此，我们提出以下假设： 剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料

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