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个人投资者的股市预期收益及风险厌恶

Boram Lee, Leonard Rosenthal, Chris Veld, Yulia Veld-Merkoulova

摘 要

本文研究了个人的股市预期回报和风险厌恶之间的关系，并检验了由这两个变量间的交互作用所产生的联合效应是否会影响投资决策。通过荷兰国家银行家庭调查数据，我们发现股市期望收益越低，风险厌恶程度越高。我们根据由股市预期收益和风险厌恶共同作用决定的个人投资在股票上的概率来确定这种显著负效应。这些效应可独立地分为来自股市预期回报的显著正向影响和来自风险厌恶的显著负向影响。然而，一旦个人进入股市，他们的股市预期收益在决定他们的投资组合分配时单独保持显著。

JEL 分类：G10 G11 G12

关键词：投资组合分配；股票市场期望；风险厌恶；单个投资者

1 引言

经济学家们有一个共识：几乎所有的家庭都应该将他们的一部分投资放在普通股股票上。然而，现实却不是这样。观察各个国家的数据，Guiso，Haliassos和Jappelli在2003年发现荷兰、意大利、法国和德国会在股市上进行投资的家庭的比重在15%到25%之间，而在美国和瑞典这一比重可达50%左右。在控制了家庭财富、收入、年龄和教育程度等差异后，这些结论仍然成立。大量的研究尝试着去解释这个股市参与之谜并且提出了不同的解释。Dominitz和Manski在2007年与Hurd，Van Rooij和Winter在2011年分别提出个人投资者的股市期望的差异性可能为这个谜题提供了一个答案。本文中考虑的另一个因素是个人的风险厌恶对他们的投资决策的负向影响。这篇论文的目的是研究预期回报和风险厌恶之间的交互作用并研究这两个因素是如何分别地以及共同地影响股票市场参与。

资本资产定价模型假设所有投资者使用相同的理论经济模型从而面对相同的股市预期回报和风险。Hong和Stein在2007年提出，即使所有投资者们使用相同的公开可获得的数据，他们仍会使用不同的经济模型，这将使得他们对信息的理解都各不相同。同样地，Hurd在2009年称异质信念可能是由投资者使用和加工那些公开可获得信息的方式的偏差所造成的。Vissing-Jorgensen在2003年发现美国投资者的异质信念与他们的投资决策有关，那些希望有更高股市回报的投资者会在他们的投资组合中持有更高的股票比重。Dominitz和Manski在2007年也提出预期回报的异质性可以反映在个人投资者的股票持有情况中，持有股票的概率提高了说明美国家庭意识到获得正的股市回报的可能性在增长。Vissing-Jorgensen在2003年与Dominitz和Manski在2007年都发现了大量的异质信念反映了人口和财务特征。

Hurd等人在2011年发现，与之前以美国为基础的研究（例如Dominitz和Manski在2007年所做的）一致，荷兰家庭股市预期的大量异质性也显著影响着他们的股票持有情况。他们提出，那些对未来有更高预期回报的家庭更有可能持有股票，而那些对预期回报有更高波动性的家庭持有股票的可能性较小。

Dominitz和Manski在2007年发现很多投资者并不像经济学家们一样确信股权溢价的存在，因为他们观察到近2/3的美国家庭认为获得正的名义股本溢价的概率低于50%。在假设所有的个人投资者面对相同的无风险利率，并且对股权收益不确定程度的认识相同的前提下，Dominitz和Manski在2007年提出:投资者们判断的获得正名义股权回报的主观概率决定了他们持有股权的概率。

Barsky，Juster，Kimball和Shapiro在1997年，Donkers和Van Soest在1999年，还有Kapteyn和Teppa在2011年都提出：不同类型的个人投资者的特点在于与他们的背景和财富特征相关的各不相同的风险厌恶程度。随后，Hurd 等人在2011年称个人投资者的风险厌恶程度是影响股市预期收益的一个因素。但是他们发现风险厌恶程度对个人投资者的股市预期收益和波动以及他们的股票持有决策只有有限的影响。因此他们总结出仅用股市预期收益来解释股票持有之谜已经足够了，不需要过多地借助风险厌恶程度。

对个人投资者的股市期望回报和风险厌恶都采取Hurd等人在2011年使用过的不同的方法，我们将投资者风险厌恶的影响从股市预期的影响中脱离出来。

正如之前Barsky等人在1997年，Donkers和Van Soest在1999年，Kapteyn和Teppa在2011年提出的那样，个人投资者风险厌恶程度的系统可变性决定着他们的投资组合分配决策。在不同的风险厌恶程度下，确定个人投资者股市预期收益对投资组合分配决策的影响是否相同是极其重要的。

在本文的研究中，我们说明了对个人投资者而言，风险厌恶在股市预期回报中起着副作用。此外，我们还探究了风险厌恶和股市预期回报之间的交互作用对个人投资组合分配的影响。为了将投资者风险厌恶的影响从个人股市预期的影响中脱离出来，我们首先考虑个人投资者的股市预期是否取决于他们的风险厌恶。第二，我们研究了个人投资者的股市预期收益和他们的风险厌恶是否共同决定着他们的股市参与决策。第三，我们检验了股市投资者们的期望和风险厌恶是否共同决定了他们的投资组合分配决策，即在他们的金融投资组合中风险资产所占的比例。

我们从荷兰国家银行2004-2006年度的家庭调查数据中同时获得了个人投资者们股市预期收益和风险厌恶水平的资料。我们通过与Vissing-Jorgensen在2003年所用的点预计相似的方式，以一个引发个人投资者们关于一年后的股票价格变化预期的问题来衡量股市预期收益。我们的风险厌恶是通过三个在投资策略方面评估个人风险偏好的问题来衡量的。我们使用Kapteyn和Teppa在2011年的手段，通过因子分析法来研究答复从而获得个人的风险厌恶测度。我们的分析是基于coveriate-rich DHS上可供查找的个人金融、人口统计及行为特征的详细信息所展开的。

在解释了个人投资者的股市预期收益对他们股市参与决策有影响，期望值变量引起了一个明确的内生问题——个人预期也受他们的股票持有状态影响。为了解释这个因果问题，我们使用工具变量估计。

我们的论文是通过阐述风险厌恶在联系个人投资者的股市预期收益与他们的股市参与决策中所起的作用来撰写的。此外，我们对先前的工作更加严密地考虑内生性的问题。我们的实证分析表明个人投资者的风险厌恶对他们的股市预期收益有着显著的负向影响。我们也发现，除了股市预期收益和风险厌恶两者各自显著的影响外，他们之间显著的负向交互作用也对股市参与决策产生着影响。最后，我们发现只有股市预期收益在投资组合分配决策中展现出了显著的正向影响，而风险厌恶及上述的两者之间的交互作用的影响都不显著。这些发现证明了一旦个人投资者们加入股市，风险厌恶就变得不相干了；也就是说我们观察不到股市预期收入和风险厌恶之间的交互作用。尽管如此，个人投资者的股市参与决策仍受到他们股市预期和风险厌恶两者的显著影响。

本文其余部分结构如下：第二部分论述数据和变量的构造；第三部分建立实证模型，得出结果并进行鲁棒性检验；第四部分，也就是最后一部分概括并讨论了我们的结论。

2 数据描述和变量构造

2.1 数据和样本的选择

本次研究使用了荷兰蒂尔堡大学的分支机构CentERdata的CentERpanel 组织的一个在线调查，荷兰国家银行家庭调查（DHS）。从1993年起，这个调查每年由大约3000个来自近2000个家庭的年龄大于16岁的小组成员完成。这个小组是荷兰人口的典型代表。DHS平均花费7到8个月来获取涵盖整个调查的研究数据。

图1.阿姆斯特丹股市指数的历史表现。这张图刻画了AEX和MSCI世界总收益（RI）指数在2001到2009年的表现，这涵盖了我们研究的前后三年。竖线表示被调查者每年在回答荷兰国家银行家庭调查（DHS）关于股市预期问题的时间。

DHS仅在2004到2006年期间包含了一个关于个人股市预期的补充问题。这段时间的一次市场回弹和少许恢复使得在紧跟着2002年的网络冲击后，在2003年经历了3年全世界范围下跌的股票市场价格开始复苏。图1刻画了2002-2009的荷兰股市指数(AEX)和世界总收益指数（MSCI）历史表现。这张图片展现了这两种指数在2004-2006年期间的复苏。

这些小组问题只在周末被提出，大多数被调查者在给出问题的第一个周末就给出了回答。股市收益问题在春末提出，大多数组员分别在2004年的16周周末，2005年19周周末和2006年16周周末给出答案。我们把每年大多数被调查者的回答日期在图1中通过竖向线条表示出来。

表1

样本选择过程和数据概况.