论文总字数：26694字

摘 要

我国证券市场自诞生以来，散户一直居于主导地位。在市场成立的初期，我国股市经历了多次大起大落。一般认为，缺少机构投资者是我国股市高被动的原因，学者和业界人士认为证券投资基金的发展对于股市的稳定至关重要。投资者结构的不均衡一直被认为是我国证券市场过度波动的主要原因之一。

近十年来，我国证券投资基金得到了极大发展，国家通过出台各种政策法规促进投资者结构的改进，使得证券投资基金为代表的机构投资者逐渐成为市场中的主导力量。但是，随着证券投资基金的迅速发展，我国证券市场的波动依然剧烈。一方面投资机构群体在不断壮大，另一方面学术界对证券投资主体行为对市场的影响分析却不断缺位，缺少一个明晰的深入认识，无法准确了解投资者尤其是基金投资对我国证券市场稳定性的影响。

本文研究基金投资行为的特点及其对证券市场稳定性的影响，通过对2008年第一季度到2015年第一季度基金公布的十大重仓股数据为研究对象，运用EXCEL、EVIEWS等数学软件建立BW以及OLS模型对基金的持股比例和宏观变量利率等因素对证券市场稳定性的影响进行了分析，得出结论：我国证券基金具有正反馈交易倾向和羊群行为。最后，针对基金在发展过程中所遇到的问题，提出了一些提高我国证券投资基金稳定证券市场功能的政策性建议。

关键词：证券投资基金，正反馈策略，羊群效应，证券市场稳定性

ABSTRACT

Retail investors have been dominant in China’s stock market since the very birth of this market. In its early stages, China’s stock market has experienced many ups and downs. Generally, it is believed that the lack of institutional investors is why China’s stock market is highly passive, and scholars and industry insiders believe that the development of securities investment funds is crucial to the stability of the stock market. The imbalanced structure of investors has long been considered one of the main reasons for excessive volatility of domestic stock market.

Over the past decade, China’s securities investment fund has undergone great development. The government has stipulated various policies and regulations to improve the structure of investors, making institutional investors that specialize on securities investment funds gradually become the dominant force in the market. However, with the rapid development of securities investment funds, the stock market is still severely volatile. On the one hand, the number of investment institutions is growing, yet on the other hand, academic studies on the influence of investors’ behavior on the stock market remains lacking. Without a clear and deep understanding, it is difficult to accurately analyze the influence of investors, especially that of securities investment, on the stability of domestic stock market.

This thesis focuses on the characteristics of securities funds investment behavior and its impact on the stability of the stock market. Through an analysis of the data of Top Ten heavily holding stocks released from the first quarter of 2008 to the first quarter of 2015, this thesis applies mathematical software such as EXCEL and EVIEWS to build BW and OLS models for the analysis of securities shareholding ratio, macro variable interest rate and other factors influencing the stability of the stock market. And the conclusion is that domestic securities funds display positive feedback trading and herding behavior tendencies. Finally, given the problems encountered in the development of securities funds, this thesis provides some policy suggestions on how to improve the function of securities investment as to stabilize domestic stock market.

Key words：Securities Investment Funds，Positive feedback strategy，Herd Behavior, Securities Market’s Stability

目录

第一章 引言 5

1.1 研究目的及意义 5

1.2 研究相关背景 5

1.2.1 国外相关研究回顾 5

1.2.2 国内相关研究回顾 7

1.3本文的研究方法 8

第二章 我国证券投资基金的发展以及投资行为分析 10

2.1我国证券投资基金的发展 10

2.2我国证券投资基金投资行为分析 11

2.2.1 短视行为 11

2.2.2 羊群行为 11

2.2.3 正反馈策略 12

2.3我国证券投资基金投资行为存在的问题 13

2.3.1 持股集中度过高 13

2.3.2 持股时限过短 14

2.3.3 基金持股与股票雷同 14

第三章 证券投资基金对股市稳定性影响的理论分析 16

3.1股市稳定性的概念阐述 16

3.1.1股市稳定性的涵义 16

3.1.2我国股市波动性的特点 16

3.2投资基金对股市稳定性的影响 17

3.2.1积极影响 18

3.2.2消极影响 18

第四章 基金投资行为与市场稳定性关系的实证研究 20

4.1证券市场稳定性的分析 20

4.2正反馈交易影响证券市场波动性的实证分析 21

4.3对市场稳定性的实证检验 22

4.3.1数据来源与处理 22

4.3.2 OLS回归模型 23

4.4本章小结 24

第五章 政策与建议 26

1、改善股票市场自身存在的缺陷，降低股市的异常波动 26

2、全面规范发展机构投资者 26

3.进行证券市场的金融产品创新，建立股市的避险机制 26

4.强化市场监管力度。 27

附 录 30

第一章 引言

1.1 研究目的及意义

我国证券市场自诞生以来，散户一直居于主导地位。在市场成立的初期，我国股市经历了多次大起大落。一般认为，缺少机构投资者是我国股市高被动的原因，学者和业界人士认为证券投资基金的发展对于股市的稳定至关重要。投资者结构的不均衡一直被认为是我国证券市场过度波动的主要原因之一。

近十年来，我国证券投资基金得到了极大发展，国家通过出台各种政策法规促进投资者结构的改进，使得证券投资基金为代表的机构投资者逐渐成为市场中的主导力量。但是，随着证券投资基金的迅速发展，我国证券市场的波动依然剧烈。一方面投资机构群体在不断壮大，另一方面学术界对证券投资主体行为对市场的影响分析却不断缺位，缺少一个明晰的深入认识，无法准确了解投资者尤其是基金投资对我国证券市场稳定性的影响。

此外，机构投资者主体的发展壮大，同样也改变了我国证券投资市场的构成比例，改善了我国证券市场波动剧烈的不稳定的情况。尤其是2006年至2007年两年期间，我国证券市场的迅速发展，更是促进了我国证券机构投资者的不断壮大，使这一群体对市场稳定的影响也越发的变大。但是，经历后来的熊市我们可以发现，机构投资者对证券市场的作用变成了“市场涨大涨”、“市场跌大跌”。作为我国证券市场的重要组成部分，证券投资基金并没有发挥出稳定市场的作用，如何去解决目前市场上已存在的问题以及更好的发挥证券投资基金的稳定市场作用，这些问题函待解决，所以研究证券投资基金到底对市场产生了什么影响，能否稳定证券市场，是一项具有重大意义的工作。

1.2 研究相关背景

1.2.1 国外相关研究回顾

对于证券投资基金对于证券市场的稳定性影响研究，国外学者有不同的观点：

(1).证券投资基金可以促进证券市场的稳定

部分学者认为，证券投资基金能够促进证券市场的稳定，因为机构投资者的存在，能够减少证券市场的波动性。相对于一般个人投资者来说，机构投资者的信息来源更为丰富，具有更强的信息解读能力，这也使得机构投资者更加的理性分析证券市场。因此，机构投资者可以准确的对股票的内在价值做出评估，促使股票价格趋于一个平衡值。所以，机构投资者可以避免因证券市场的非理性而导致的损失，从而起到稳定证券市场的作用。

Badrinath, Gay, and Kale(1989)认为机构投资者偏好低风险的股票。原因有三点:一是机构投资者都遵循“谨慎”规则;二是与个人投资者相比, 规模大的机构投资者更具有信息方面的优势, 信息判断失误的可能性更小;三是机构投资者更理性, 不会受到噪音交易的影响。此外Arbel, Carvell和Strebel (1983) 考虑到波动性限制、内部报告、强制性管理层参与等问题, 机构投资者也会避免持有风险高的小公司的股票。

DeLong , Shleifer，Summers 和 Waldmann (1990)通过研究市场上的噪音交易风险,发现机构投资者比个人投资者更加理性,其专业性决定了机构投资者对经以及定价过程更加了解，它们的理性交易能够抵消个人投资者的非理性交易，从而起到稳定股价的作用。

Gompers, Metrick (2001)研究了机构投资者的选股偏好及这种偏好对股票价格的影响, 发现大的机构投资者倾向于持有大公司股票, 大公司股价上涨与机构持有有关，呈正相关关系。

(2)证券投资基金会加剧证券市场的波动

另外部分学者认为，证券投资基金会加剧证券市场的波动。他们认为机构投资者存在羊群行为，投资者在信息不确定的情况下，会受到其他投资者的影响，模仿他人决策，过度依赖舆论，不考虑自己的信息，造成许多投资者在相同的时间购买相同的股票，降低了股票市场的流动性，导致股票价格的不连续性和大幅变动，从而影响了证券市场的稳定。

Richard W.Sias (1996)以1977年到1991年纽约交易所所有上市公司为样本，分析了股票的波动性与机构投资者持有比例的关系。研究发现，在控制公司规模的情况下，机构投资者持有比例与股票波动性存在正相关性，并且进一步得出机构投资者持有比例的增加导致了股票波动性的增加。

Barberis, Shleifer (2003)认为，如果机构投资者采取正反馈策略，忽视了自身的信息，跟随他人进行交易，股票价格偏离基础价值的跨度更大。此时正反馈交际会使机构投资者无法发挥稳定股价的作用，并且可能加大股市的波动水平。

此外，有一些研究发现，机构投资者有可能偏好风险高的股票，并且机构投资则增持股票会增加股价的波动性。相对于其他股票而言，高风险的股票波动性大，因此就更有可能给投资者带来超过市场标准的高收益。当机构投资者把持有高风险的股票作为获得超额收益的主要手段时，对其的重仓持有将会增加股价的波动性。Kothare 和 Laux（1995）发现机构投资者偏好高风险的股票。Sias (1996)发现机构投资者的交易是与风险更大的股票有关的。

综上，国外学者对于机构投资者影响证券市场的稳定的看法不一。相关的实证研究不仅证明了机构投资者对证券市场的稳定具有正面作用，同样也举出了其负面作用的证据，这些研究包含了机构投资者对证券市场波动性影响的各个方面。

1.2.2 国内相关研究回顾

同样的，针对机构投资者与证券市场稳定性之间的关系，国内学者也做出了大量的研究，也存在不同的看法：

(1)证券投资基金能够促进证券市场的稳定

邓勇，汤大杰（2007）运用GARCH模型对机构投资者对证券市场的稳定性的影响进行了实证研究。研究结果表明，机构投资者进入市场以后，稳定了中国的股市，而且在发展的过程中，每次的政策推进都促进了证券市场的稳定。

祁斌，黄明和陈卓思（2006）在前人的基础上，利用2001年至2004年期间在上交所上市的A股每日机构投资者的持股比例、流通市值和复权价格数据，采用规范的实证研究方法，对中国市场中的机构投资者与股市波动性之间的关系进行了实证研究。研究结果表明，在控制公司规模的前提下，机构投资者持股比例与股票波形存在显著的负相关关系，机构投资者对降低其所持有的股票的波动性具有一定的作用。

我国学者利用GARCH模型和Fama-Macbeth回归方法等，主要研究了我国基金的持股比例与股市波动之间的关系，从而得出结论，机构投资者能够促进证券市场的稳定。但是，此结论没有考虑机构投资者的投资行为对证券市场的影响，因此这个结论是有一定的局限性的。

(2)证券投资基金会加剧证券市场的波动

在实证研究中，我们不可能只存在着一种声音，所以也有反对其能够稳定市场的结论。施东晖（2001）利用1999年至2000年我国证券投资基金的投资组合的季度资料，分析研究投资基金的行为特点以及对股价的影响。结果表明，我国国内投资基金存在较为严重的“羊群行为”，这个在一定程度上加剧了市场的波动。

杜莉和王锋（2005）运用LSV模型来检验我国证券投资基金在股票交易过程中的“羊群行为”。结果表明：我国国内的投资基金存在较为明显的“羊群效应”，公司规模对于基金的羊群行为有很大的影响，然而基金的投资风格对于羊群效应的影响较小。

陈艳（2007)利用我国证券投资基金2003年第一季度至2005年第三季度的数据进行研究分析，结果发现，我国国内投资基金存在较为严重的羊群行为，投资理念趋同，风格模糊，在一定程度上加剧了股价波动。而张艳（2007）通过研究我国开放式基金，发现开放式基金持有个股的比重与个股的股价波动呈现出显著的正相关性，加剧了市场波动，

苏艳丽、庄新田（2008）对我国证券投资基金的羊群效应和反馈交易行为进行实证研究。结果表明：我国证券投资基金整体上存在羊群行为，且卖方羊群行为明显大于买方；在研究中，前期市场存在正反馈交易，后期市场存在负反馈交易。通过分析可得出，当股市上涨时，投资基金采取正反馈交易策略；当股市低迷时，投资基金采取负反馈交易策略。

综上所述，机构投资者能否稳定我国的证券市场，没有一个统一的结论。由于我国证券市场起步较晚，所以在很多方面都还不是很完善，机构投资者的发展也不成熟，因此还需要对机构投资者影响证券市场作更深入的研究分析。

1.3本文的研究方法

本文首先对国内外的文献进行梳理，其次从理论上分析证券投资基金对证券市场稳定性的影响。运用理论解释基金投资行为中产生的正反馈效应、羊群效应，以此来分析证券投资基金可能对证券市场产生的影响。接着使用EXCEL表格对数据进行一系列的函数处理，进行简单的数据分析。然后利用BW模型对证券投资基金的操作策略进行分析，通过对不同操作策略来分析投资基金的正反馈效应。最后使用OLS模型分析基金持股比例的变动以及宏观经济变量利率对证券市场稳定性的影响，同时分别对股票指数上涨和下跌时期的不同影响进行分析对比。从函数的系数变化可以说明持股比例和利率都会影响证券市场的稳定，相对于宏观经济变量利率来说，基金的持股比例变动对于证券市场的稳定性的影响程度会相对小一些。基金的投资行为在一定程度上加剧了股票市场的波动，这说明基金的持股变动对于股票市场可以起到推波助澜的作用，助长市场的大起大落，造成一定的负面影响。最后，针对于目前证券市场的现状，也提出了一些正反面的问题，同时也针对证券市场存在的问题，也提出了一些相关的政策性意见。我们在改善股票市场自身存在的缺陷，降低股市的异常波动的同时，也需要全面规范机构投资者的发展，以求证券市场能够稳定发展。

第二章 我国证券投资基金的发展以及投资行为分析

2.1我国证券投资基金的发展

请支付后下载全文，论文总字数：26694字