1. 研究目的与意义、国内外研究现状（文献综述）

一、立论依据

（一）研究意义

自2009年10月我国正式推出创业板以来，创业板上市公司绝大多数存在不同程度的资金超募现象，创业板的这些三高（即高价发行、高市盈率、高额超募资金）现象也一定程度的反映出投资者对其普遍较高的预期。但对于中、小、微企业来说，其上市后巨额的超募资金与未上市时普遍存在的融资难现象形成强烈的反差，而严重的资金超募可能会降低企业的投资效率，为公司的主业经营和投资者利益保护带来诸多隐患，影响资本市场的资源配置效率。调查显示，首批在创业板上市的公司给投资者带来的回报普遍低于投资者当初的预期。产生这一现象的主要原因可能就是由于超募资金并没有得到高效率的合理配置，从而形成所谓的超募资金的迷失。我国正处于转型经济阶段，诸如中小投资者保护、经理人市场和控制权市场等相关基础制度依然不完善，这些都可能导致上市公司投资效率低下。超募与中国股票市场效率有着重要的关系。作为一个新兴证券市场，中国股市属于弱势有效，投资者非理性程度高。当股价包含了非常重要的非理性因素时，不可避免地会影响企业的投资行为。

2. 研究的基本内容和问题

二、研究方案

（一）项目研究目标

本文拟基于行为公司财务中投资者情绪影响公司投资决策的迎合渠道相

关理论，以创业板自2009年开板以来4年的数据位基础，实证检验市场非有效前提下投资者情绪、ipo资金超募对上市者投资决策的影响机理过程并在此基础上提出改善资金超募下企业迎合性投资现象，提高资金使用率的对策措施，使我国创业板市场能够健康发展。

3. 研究的方法与方案

三、研究方法

（一）拟采取的研究方法

1.模型的选择

首先通过文献搜索，初步了解我国创业板招募融资以及迎合性投资现象，然后选取2009年底之前在创业板上市的公司为样本，分析其在2009-2012年底的平衡面板数据，利用EXCEL和SPSS软件对数据进行处理，并进行归纳和总结。

具体研究方法如下：

本部分主要借鉴Bake and Wurgle(2002)的股权融资渠道模型以及Polk and Sapienza(2009)的应和渠道模型来解释当股票价格受到投资者情绪影响偏离价值时，管理者短视是否对公司投资决策产生影响。假设:

（1）某企业单位资本的投入成本为c并且在第0时期的存量资本为 ；

（2）T时期企业的内在真实价值是其资本存量K的函数，即V=V(K)

假设投资者为非理性的交易者，存在非理性的情绪，这导致了企业在股权融资时股价偏离企业的内在价值。令t时刻的误定价程度为 ，则t时期企业市场价值为 ，其中 0表示企业价值被高估。假设价格向价值回归的速度即误定价的消失速度服从参数为p的泊松分布，则 = ，那么在t时期，企业发行股票时其误定价程度为 。在创业板市场上，作为重要原因之一的误定价所致使的超募资金也会被经理人用来为现有的股东和自己谋利，入为满足风险投资退出和内部人减持要求，以及管理层在维持高成长性、保护自身职位、维持劳动力市场生育等动机而进行迎合性投资。本文将创业板市场上经理人利用误定价来为自己谋取的利益分为远期收益和即期收益，预期收益如保护自身职位、维持劳动力市场声誉等，即期收益如直接减持手中股票等。则短视的经理人利用误定价为自己谋取的利益可以分为两部分：

a.远期收益 ，其中当a0时，b属于 ；

b.即期收益 ，其中假设股东短视下的流动性需求服从参数q的泊松分布，则t时刻股票被出售的概率为 ，在投资者情绪的影响下，短视经理人收益为 ，此时的最有投资决策的一阶条件为 ，即 ，其中 0，代表公司价值被高估，此时 1，投资项目的边际产出 单位成本c。

由以上分析可知，当p越大，价格向价值回归的越缓慢，投资者情绪所导致的某一证券误定价的时间持续的时间越长；或者q越大，股东短视程度越高，经理人为自己谋利的动机越强烈，这种短视的手段就是通过投资来迎合投资者的预期，虽然这种投资行为并没有反映企业内在的成长机会甚至是不经济的。管理者的投资短视行为迎合了意图短期持有股票的股东，延迟甚至放弃使企业价值最大化的投资项目，导致大量的资本沉淀在生产能力过剩的领域，公司增长缓慢，严重影响上市公司的经营和发展，也损害了投资者的利益。

2.变量的选择及定义

（1）投资支出（I）

定义为（固定资产投资支出 长期投资增加 新增折旧和摊销）/期初总资产。

（2）投资者情绪的替代指标（SENTI）

（a）用永恒估值水平本身作为代理变量，例如市账比（Bake and Wurgle，2002）；

（b）用操控性应记额或结合综合股票发行指数作为替代变量（Polk and Sapienza，2009）；（c）直接用股权的账面市价比作为替代变量。

创业板成立不久，前两种方法需要较长的年份数据，直接使用账面市价比作为替代变量没有分解出市值中包含的理性价值和非理性价值情绪部分，因此本文使用Goyal and Yamada（2004）、张戈和王美今（2007）、张志宏（2013）的方法，将 分解为基本面部分和市场估值部分；同时将净资产收益率、资产负债率和主营业务收入增长率作为能够描述公司基本面的因素，并将其与Q值进行回归，控制行业因素的影响后，以其拟合值作为基准 ,以残差 作为投资者情绪引起的误定价的衡量。

（3）超募资金规模（OVER-IPO）

超募资金即实际募集资金额与计划募集资金额的差额。本文将公司IPO时产生的超募资金减去每年超募资金的实际使用量，得到每年年初超募资金剩余量。

（5）投资机会（Q）

即企业市场价值与重置价值的比值。

（6）经营活动的自由现金流（CF）

即经营活动现金流净额与期初固定资产净额的比值。

（二）拟采取的技术路线

课题研究方案设计

（word文档附）

（三）拟采取的实验方案

1.研究对象

选取我国创业板与2009年以前上市的企业作为研究样本，分析其自2009-2012年底4年的数据。

2.数据收集

数据主要来自国泰安数据库（CSMAR）、锐思数据库(RESSET)等大型数据库。

3.研究程序

按照技术路线的规划，完成数据收集，模型建立等工作。

（四）可行性分析

从项目本身考虑，课题研究方案思路清晰，设计合理，研究使用的方法科学、可行。研究对象明确，可操作性强。

从数据资料的收集考虑，在前人研究的基础上，广泛通过数据库、新闻等渠道搜集信息，数据来源可靠、充分。

从研究者自身考虑，本人主修金融，基础知识牢固，科学态度认真，具有良好的科学素质和实践能力，可以在老师的指导下不断修正完善研究工作。

4. 研究创新点

四、创新之处以及不足之处

（一）本项目可能的创新之处

本文的创新之处在于，从财务理论中的理性迎合理论，以创业板自2009年开板以来3年的数据为基础，实证检验市场非有效前提下投资者情绪、ipo资金超募与其投资决策行为的关系。

5. 研究计划与进展

五、项目研究计划及预期进展