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风险，回报和航运公司经济学

聪明人会发现比他发现更多的机会。——弗朗西斯·培根爵士，英国作家，朝臣和哲学家

悲观主义者认为每个机会都有困难。 乐观主义者在每一个困难中都看到了机会。——温斯顿丘吉尔爵士，英国首相

航运投资的表现

航运收益悖论

20世纪50年代初，航运业最富有色彩的企业家之一亚里士多德奥纳西斯（Aristotle Onassis）制定了接管沙特阿拉伯石油运输的计划。 1954年1月20日，他与沙特财政部长签署了“Jiddah协议”，成立沙特阿拉伯海事公司（SAMCO）运送沙特石油。最初，奥纳西斯将供应50万吨油轮，随着ARAMCO（美国控制的沙特石油特许权）船队变得过时，SAMCO将用自己的船更换他们的船。 5月，沙特国王批准了该条约，奥纳西斯在德国制造的最大油轮被命名为Al Malik Saud Al-Awa，以纪念他。

毋庸置疑，石油公司不欢迎私人船东控制这一战略石油资源，美国政府也不欢迎。ARAMCO将奥纳西斯的油轮从其航站楼转走，美国国务院敦促沙特阿拉伯撤销该协议。奥纳西斯成为联邦调查局调查的目标，政变成了一场灾难。由于1956年夏天航运周期停止，奥纳西斯的油轮船队被搁置。之后，他变得幸运。 1956年7月25日，埃及将苏伊士运河国有化，10月，以色列、英国和法国入侵埃及，以取消埃及对运河的控制。在这场冲突中，埃及用46艘沉船封锁了运河，开往北大西洋的中东石油必须通过好望角周围的长途运输。油轮价格从每吨4美元飙升至每吨60美元以上，而奥纳西斯则充分利用了这一热潮。在六个月内，他获得了7500万至8000万美元的利润，相当于2005年的15亿美元.^[1]

这是传说中的东西，而奥纳西斯并不是唯一一个在船上发财的企业家。 Livanos，Pao，Tung，Bergesen，Reconati，Niarchos，Onassis，Lemos，Haji-Ioannou，Ofer和Fredriksen只是在过去半个世纪中在航运业中变得非常富有的一些家族。但并不是每个人都在运输方面发了大财。正如我们在第3章中看到的那样，航运公司面临无休止的衰退，平均回报往往既低又有风险，因为投资者永远不知道市场何时会陷入衰退。那么他们为什么要将资金投入到业务中呢？像亚里士多德奥纳西斯和约翰弗雷德里克森这样的富有的船东如何适应这种商业模式？这就是航运收益悖论。

在解释这个悖论时，我们转向微观经济理论，以更好地理解决定航运市场中公司行为的因素。首先，我们将简要回顾行业的风险和回报记录，看看我们正在处理什么。其次，我们将讨论航运公司如何通过一个例子来回报和工作。第三，我们将讨论微观经济模型，以确定决定“正常”利润的因素和导致收益不可预测性的时间滞后。最后，我们将详细介绍风险偏好在定价资本中扮演的角色。

二十世纪航运回报概况

我们首先简要回顾一下上个世纪航运业的财务表现：一开始就要说它令人沮丧。 A.W. Kirkaldy对1914年出版的50年英国航运的评论观察到，在1911年，“十年来最好的一年”，回报并不比通过投资一流证券获得的回报更好，并且“有时航运必须亏本运行”^[2]。在流浪运输管理委员会进行的另一项研究发现，在1930年至1935年间，214家流浪船公司的年资本回报率为1.45％每季度。^[3]不可否认，20世纪30年代是一个糟糕的咒语，在20世纪50年代，航运的十年好得多，但事情并没有好转。从1950年到1957年，经济学人航运股份指数每年仅增长10.3％，而“所有公司”指数的增长率为17.2％，而在20世纪60年代，情况变得更糟。 1958年至1969年间，经济学人航运股份指数每年仅回报3.2％，而所有公司的回报率为13.6％。罗奇代尔委员会对私人和公共航运公司进行的详细分析显示，1958年至1969年期间每年回报率为3.5％，并得出结论：“在我们的研究所涵盖的时期内，所用资本回报率非常低”。^[4]

在20世纪90年代，股票市场普遍上涨，奥斯陆航运股票指数几乎没有增加，2001年公布的六家公共油轮拥有公司的资本回报率显示平均股本回报率仅为6.3％^[5]。另一项分析在1988-1997年期间，12家船运公司得出结论，六家散货船公司的资本回报率为每年7％，而六家班轮公司和专业公司的平均资本回报率为8％。它得出的结论是，这些回报“在大多数情况下不足以以审慎的利率收回资本，并保留足够的收益以支持资产置换和扩张”。然而，在2003年，整体情况发生了变化，显示出与业务截然不同的一面。 2003-2008年的繁荣成为了一片荒芜的回归荒原，随着收益增加，资产价值增加一倍以上，正如我们在第3章所看到的那样，这是投资者历史上最赚钱的市场之一，五年后，他们的资本增加了三倍。

航运风险和资本资产定价模型

然而，没有比低回报更多的悖论。大多数投资分析师使用的资本资产定价（CAP）模型将波动率与风险等同起来（我们在8.4节讨论CAP模型），而且运输回报非常不稳定。船东所面临的收入波动性如图8.1所示，其中显示了航运指数的收益分布，涵盖了油轮，散货船，集装箱船和LPG油轮的平均收益。在1990年至2005年的820周期间，每天平均收入为14,600美元，但每天9,000美元到每天42,000美元之间，标准差为每天5,900美元。这是一个非常广泛的范围。表8.1将分析扩展到各种船舶类型，比较了八种不同类型散货船每月现货收益的波动率，使用标准差作为平均收益的百分比。这个比率从产品油轮的52％到好望角型散货船的75％不等，与大多数企业相比，这个比例非常高，其中10％的月波动率被认为是极端的。从正确的角度来看，如果平均收入是经营业务并获得正常利润所需的收入来源（我们将在本章后面回到这个问题），那么航运公司的收入往往比所需要的多50％或更少。

图8.1 1990-2005的航运收入分配图

这种波动性遍及所有市场，在不同航运市场部门的运费变动之间产生了密切的关联。表8.2中的相关性分析说明了这一点，它表明了九种船型的收益之间的密切关联。例如，巴拿马型散货船和好望角型散货船的收益之间的相关性为84％，因此对海岬型船投资也会给投资巴拿马型船带来类似的收入风险。但是，对于其他一些船型，收入相关性要低得多。例如，VLCC和Handymax散货船的相关系数为-11％，因此其收入波动趋向于相反的方向。离岸和集装箱船之间也存在负相关关系。理论上，船东可以通过在船队中使用低相关或负相关的船舶来降低其收益的波动性。但投资者可能不愿意降低其波动性风险，因为所有这一切都是为了锁定低回报，这也许是航运投资者如何看待业务的线索。

航运与金融投资的比较

这种波动性收益和低回报的结合将航运与其他投资区分开来。例如，表8.3中1975-2002年期间的投资回报率（ROI）摘要显示，最安全的投资国库券每年支付6.6％，而LIBOR（伦敦银行同业拆借利率），使用的欧元基本利率为大多数航运贷款提供融资，平均为8.5％，标准差为3.9％。公司债券支付9.6％，但标准差更高，为11.7％，政府债券大致相同。到目前为止，最高投资回报率是标准普尔500股票市场指数，其中支付了14.1％。正如我们所看到的那样，航运是一个非常不同的行业，散货船的收益率只有7.2％，标准差为40％，这使它们的风险是标准普尔500指数的两倍。我们将在下一节讨论如何计算这一回报。

由于大多数投资由养老基金等金融机构管理，资本定价反映了他们投资的资产类型的需求。通常的方法是通过波动率来衡量风险，使用资产历史回报的标准差。他们预计不稳定资产的回报率会更高，投资回报率也会更低且稳定且可预测。为了说明这一点，图8.2绘制了ROI与风险的关系曲线，通过1975-2002年期间收益的标准差，水平轴和垂直轴的平均收益率来衡量。

图8.2 1975-2002年各种资产的风险定价图

这之间显然有一种关系。 国债波动率仅为3％，支付6.6％，比通货膨胀率高出2％。 这可以作为安全投资的基本报酬。 随着波动性的增加，投资回报率也在增加，标准普尔500指数达到15％，风险溢价比通胀高出约8％。 拟合到图表上各点的回归方程可以估算这一时期的投资函数。 波动率每增加1％，平均ROI增加0.5％。 如果该模型适用于运输，则波动率为35％的散货船投资应支付约22％的回报（即6.6％的资本成本加17％的风险溢价）。 但是，正如我们在本节前面所述，它只支付了7.2％。

航运公司投资模型

航运公司的分裂角色

如果投资者能够获得6.6％的安全国库券和15％的标准普尔500指数（美国股票指数），他们为什么要投资于提供了类似的回报，但波动率为40％的航运？ 几代船东及其银行家必须在业务中看到一些东西，即使在困难时期，当我们检查航运市场的微观经济结构时，我们确实找到了答案。 在古典经济学中，没有“正确”的利润水平。 “正常利润”是市场参与者准备好的结果。

在很多方面，航运公司与古典经济学家在制定完全竞争理论时所考虑的“公司”非常相似。 在古典经济理论中，企业是“生产商品的技术单位”。 它的企业家（所有者和经理）决定生产一种或多种商品的数量和方式，并获得利润或承担因其决策而产生的损失^[7]。换句话说，企业将投入转化为产出与所有者掏出利润或弥补损失，而航运仍属于这种业务。 超过5000家公司在一个市场激烈竞争^[8]，在这个市场上，关税、运输成本和产品品牌等自由竞争的障碍几乎不存在^[9]。平均只有五艘船，其中许多公司与Joseph Schumpeter对古典经济学市场中经营的描述有着惊人的相似之处：私有财产经济的单位是中等规模的公司。 其典型的法律形式是私人合伙关系。 除了“沉睡”的伙伴，它通常由所有者或若干所有者管理，事实上，在理解“经典”经济学时要记住这一点很重要^[10]。

这种描述适用于近几十年来在散装航运市场中运营的许多希腊、挪威和亚洲航运公司。 不可否认，专业市场和班轮业务并不适合这种描述，但批量运输肯定符合经典的经济模式。

但完美的竞争模式并没有告诉我们利润会有多大，只是它会倾向于行业的“正常”水平。 这个正常的利润是保持供需平衡所需的回报，这意味着让投资者长期保持业务^[11]。当供需不合时，回报暂时高于或低于企业的正常利润，市场通过纠正不平衡做出回应。 从长远来看，特定公司的正常利润将平均超出反映公司在业务三个方面的表现的水平：资本使用的报酬、良好管理的回报以及所冒的风险（见专栏8.1）。

专栏8.1 利润的三个RS

（1）使用资本的报酬。 1975年至2001年间，美国国债平均每股上涨6.6％（表8.3）和通货膨胀率为4.6％。 所以资本的实际回报率约为2％。

（2）返回以获得良好的管理。通过降低成本更好地利用船舶和创新来提高效率和改善货物性能。 这些都是业务的重要方面，但回报可能非常小，可能是的1-2％每股。

（3）风险溢价。 如果项目成功，风险资本家的全部投资可能会丢失，可能需要20-30％的回报。 由于运输业务如此不稳定，如果事情进展顺利，正确播放周期的回报可能会更大。

资本主导航运业务。在经典模型中，企业家购买材料（生产要素）并为其增加价值。在运输中，生产要素是船舶，运营费用和资本主导业务，运营费用占运输成本的一小部分。因此，虽然公司的首要任务是提供运输，但资本管理主导着业务。通过谨慎的船舶管理，该公司每年可能节省数十万美元，但单艘船的价值可能会在几天内发生变化。因此，一家航运公司真的像连体双胞胎：一个清醒的运输供应商双胞胎加入了一个管理资本组合的高端对冲基金双胞胎。他们很难分开，能同时兼顾这两个工作的企业家很少见-很多成功的人都有一个双胞胎隐藏在经营业务的后台。这种特殊的组合可能解释了航运业中小型企业单位的持续存在及其高度集中的管理风格。

航运投资回报模型（ROSI）

船舶管理和资产管理之间的区别非常重要，因为航运公司Siamese双胞胎可能会产生非常不同的财务回报。 由权益资助的仅关注运输的运输提供商双胞胎应该期望低回报，因为业务风险不大。 但专注于资产管理的对冲基金双胞胎公司处于一个非常不同的业务中，为准备承担风险的成功企业提供了非常大的回报。 因此，公司的风险取决于其业务战略，而不是运输周期。 当然，大多数公司在某种程度上都面临着这样的问题，但航运是一种极端的情况，因为资本占主导地位且流动性很强。 说明这一点的最好方法是通过一个实际的例子。

回程运输投资（ROSI）可分为四个部分，定义如下：

ROSI_t=EVA_t/NAV_t=(EBID_t-DEP_t CAPP_t)/NAV_t*100 (8.1)

其中NAV是会计期末的机队资产净值，而EVA是经济增加值。 为了获得经济增加值，我们采用利息和折旧前的收益（EBID），即扣除运营费用后在现货市场或定期租赁市场上获得的现金流量，扣除折旧（DEP）以反映在此期间的事实。 公司的船舶年龄，降低其价值，并增加资本增值（CAPP），这一年公司资产价值的变化。 对冲基金双胞胎领土的资本增值; 其他一切都是运输提供商双胞胎的领域。 乘以100表示返回百分比。

为了说明这在实践中如何运作，表8.4显示了1975年至2006年间假设的航运公司Perfect Shipping的ROSI计算。由于这包括20世纪80年代的经济衰退和2003-2006的繁荣，它说明了公司在极端情况下的表现。好市场和坏市场。 1975年12月，该公司以1.62亿美元的价格购买了20艘散货船，并将其交易至200

资料编号：[5033]